20191110-华创证券-交通运输2020年度投资策略：海外经验，本土实践_53页_4mb

交通运输2020年度投资策略总结

核心内容

本报告围绕“海外经验，本土实践”的主题，从两个维度分析了交通运输行业投资机会：一是海外明星公司的商业模式对国内公司的借鉴；二是海外资本市场对明星股的反馈对国内市场投资的参考。重点分析了机场、快递、航空三个子行业，并对上海机场、顺丰控股、吉祥航空和中国国航等重点公司进行了盈利预测、估值分析及投资建议。

主要观点

机场行业

• 泰国机场是典型国资+外资锁定的泰国核心资产，几乎垄断泰国出入境流量，旅游业为泰国支柱产业。
• 近十年旅客吞吐量复合增速为12.1%，国际旅客占比维持在60%左右，显示出强劲的旅游经济支撑。
• 非航收入占比44%，近十年复合增速为12.7%，与业务量增速基本一致。其中，特许经营权收入增速最快，主要受益于免税业务的快速增长。
• 利润增速远超收入增速，近十年复合增速高达49.2%，近五年复合增速仍达23.1%。
• 资本开支极度克制，十年成本增速仅5.4%，成本优势显著。
• 免税业务是推动估值提升的重要因素，新合同带来更高的保底租金，预计对免税销售额增长有明显促进作用。
• 上海机场具备市值提升空间，其经营环境稳定，免税增长潜力大，管理优势显著。预计未来几年将受益于颜值经济黄金时代和中日航线放量。

快递行业

• 联邦快递三十年涨幅最高达50倍，其成功源于打造高营业利润率的地面服务业务（Ground）并融合电商趋势。
• 顺丰控股可借鉴联邦快递的两个棋局：一是再度发力电商件市场，开发特惠专配产品；二是鄂州机场投产后，构建时效件领域的高壁垒和轴幅式枢纽网络。
• 顺丰控股当前处于业务量与毛利率回升阶段，是较好的投资期。

航空行业

• 中美航司存在显著差距，尤其是供需结构和主基地机场份额，这些差距也意味着增长空间。
• 航空板块料将开启均值回归之路，预计实现超额收益。
• 国航为优选标的，吉祥航空在业绩拐点之际估值仍明显低估，春秋航空具备稳定成长性。

关键信息

上海机场

• 股价：77.87元（2020年）
• EPS预测：2019E 2.67元，2020E 2.92元，2021E 3.49元
• PE预测：2019E 29.16倍，2020E 26.67倍，2021E 22.31倍
• PB：5.31倍
• 评级：推荐
• 目标价：94元（一年期）
• 市值预测：1800亿（一年期），2400-3000亿（中长期）

顺丰控股

• 股价：39.62元（2020年）
• EPS预测：2019E 1.33元，2020E 1.63元，2021E 1.97元
• PE预测：2019E 29.79倍，2020E 24.31倍，2021E 20.11倍
• PB：4.78倍
• 评级：推荐
• 目标价：未明确
• 市值预测：未明确

吉祥航空

• 股价：15.2元（2020年）
• EPS预测：2019E 0.71元，2020E 0.95元，2021E 1.16元
• PE预测：2019E 21.41倍，2020E 16.0倍，2021E 13.1倍
• PB：3.17倍
• 评级：强推

中国国航

• 股价：8.87元（2020年）
• EPS预测：2019E 0.53元，2020E 0.71元，2021E 0.89元
• PE预测：2019E 16.74倍，2020E 12.49倍，2021E 9.97倍
• PB：1.38倍
• 评级：强推

风险提示

• 经济大幅下滑、油价大幅上涨、人民币大幅贬值可能对行业产生负面影响。

行业数据

• 股票家数：117只
• 总市值：22,765.68亿元
• 流通市值：15,640.74亿元
• 行业表现：近一年绝对表现11.22%，相对表现-14.21%

相关研究报告

• 《交通运输行业周报（20191014-12019020）：9月数据综述：航空国际线高景气，机场粤港澳重塑，快递顺丰连续5个月业务量提速》
• 《交通运输行业周报（20191021-20191027）： 冬春航季开启，时刻延续控总量；京沪高铁披露招股书，黄金线路强盈利》

图表目录

• 图表1：交运护城河策略框架
• 图表2：护城河要素
• 图表3：泰国机场股东结构
• 图表4：外资持股比例变化（15-18年为测算值）
• 图表5：泰国机场发展脉络
• 图表6：泰国机场集团6大机场分布
• 图表7：泰国入境旅客增速
• 图表8：入境旅客与整体机场旅客增速比较
• 图表9：入境旅客与国际航线旅客增速
• 图表10：各机场旅客吞吐量占比
• 图表11：各机场国际旅客吞吐量占比
• 图表12：旅客吞吐量增速
• 图表13：国际旅客吞吐量增速及占比
• 图表14：泰国机场各项收入占比
• 图表15：泰国机场航空性业务与非航业务占比
• 图表16：公司各项收入比重
• 图表17：泰国机场主要收入占比
• 图表18：泰国机场各项收入增速
• 图表19：泰国机场各机场免税扣点
• 图表20：新合同与18年实际经营比较
• 图表21：新合同公司保底收入和提点情况
• 图表22：免税业务拆分模拟
• 图表23：净利润高速增长
• 图表24：净利率提升明显
• 图表25：资本开支同比
• 图表26：资本开支占营收比
• 图表27：资本开支细项
• 图表28：资本开支预计
• 图表29：其他收益占利润比
• 图表30：分红率
• 图表31：股息率
• 图表32：股价复盘
• 图表33：上市16年，仅4年负收益
• 图表34：股价涨跌幅与财务、估值比较
• 图表35：泰国机场和上海机场走势
• 图表36：泰国机场业务分拆
• 图表37：机场免税需求链条
• 图表38：三亚海棠湾免税销售额增速
• 图表39：上海机场免税业务
• 图表40：欧莱雅区域结构
• 图表41：欧莱雅区域增速
• 图表42：人均GDP
• 图表43：人均化妆品
• 图表44：日上上海价格优势明显
• 图表45：回流规模测算
• 图表46：国内免税格局
• 图表47：上海机场免税预测
• 图表48：上海机场与泰国机场比较
• 图表49：2019年联邦快递各分部业务收入占比
• 图表50：2019年联邦快递各分部业务营业利润率
• 图表51：联邦快递各业务明细
• 图表52：营业利润率
• 图表53：公司各项成本结构
• 图表54：公司各项成本占比
• 图表55：Express部门成本结构
• 图表56：Ground部门成本结构
• 图表57：业务量
• 图表58：单票价格
• 图表59：Ground业务单票营业利润
• 图表60：Express业务单票营业利润
• 图表61：联邦快递与标普500走势图
• 图表62：单票营业利润变化
• 图表63：联邦快递估值变化
• 图表64：顺丰收入结构
• 图表65：顺丰收入增速
• 图表66：上市公司业务量增速
• 图表67：顺丰单票收入月度情况
• 图表68：客单价与物流总成本及商品毛利率的敏感性测试
• 图表69：使用顺丰快递的典型高货值品类、品牌列表
• 图表70：使用顺丰快递的典型高端定位品牌列表
• 图表71：非高货值、非高端定位商品使用顺丰的原因分析
• 图表72：顺丰中高端电商件与特惠电商件的需求特征分析
• 图表73：我国主要机场18年货运吞吐量及鄂州2030年规划量比较
• 图表74：鄂州机场投资结构
• 图表75：公司分区域收入分布
• 图表76：鄂州机场对公司经营影响
• 图表77：美国快递业客户群以非零售业务为主
• 图表78：中国快递业客户群以线上零售业为主
• 图表79：鄂州机场毗邻武汉“光谷”
• 图表80：公司毛利率与扣非归属净利率变化
• 图表81：美国航司和三大航最高利润（扣汇）比较
• 图表82：东航、达美机队对比
• 图表83：机龄比较
• 图表84：达美东航单机营收对比
• 图表85：达美东航单机营收差距分布（示意图）
• 图表86：客座率比较
• 图表87：达美东航客公里收益对比
• 图表88：亚特兰大机场各航司份额
• 图表89：达美航空在亚特兰大机场份额变化
• 图表90：美国四大航座英里收益变化
• 图表91：行业旅客增速
• 图表92：行业客座率
• 图表93：行业国内旅客增速
• 图表94：行业国际旅客增速
• 图表95：行业旅客增速 2010-2019
• 图表96：国内旅客增速
• 图表97：国际旅客增速
• 图表98：三大航PB估值