交通运输行业：国内机场上市企业资产和业务独立性分析兴业证券-16页_964kb

机场行业分析总结

核心内容

本报告围绕国内机场上市企业的资产与业务独立性，探讨了机场盈利的影响因素，重点分析了关联交易、土地使用权分割、业务结构和经营模式对机场盈利能力的影响。报告还提供了对重点机场公司的投资评级及盈利预测，旨在帮助投资者理解机场行业的运营模式与发展趋势。

主要观点

• 资产与业务独立性不足：国内机场大多由母公司剥离部分资产上市，机场土地资产多为划拨地，变更土地使用权难度大、成本高，资产注入较为困难，因此上市公司普遍采用关联租赁的方式获取土地和资产使用权。
• 关联交易成本高：部分机场公司向母公司租赁土地和资产，导致关联交易在成本中占比高，影响了整体盈利能力。例如，2018年上海机场关联交易成本占比超过15%，而白云机场、深圳机场和首都机场分别约为5%左右。
• 业务结构对盈利影响显著：机场的非航业务（如免税、商业、广告等）已成为盈利的重要来源，尤其是免税业务。上海机场在免税业务上具有明显优势，而白云机场因T2航站楼运营模式的调整，免税客单价和盈利能力有所提升。
• 非航业务发展提升盈利空间：随着非航业务占比上升，机场的业务选择和经营模式的重要性日益凸显。通过发展非航业务，尤其是免税业务，可以有效降低关联交易对利润的影响。

关键信息

重点公司与评级

机场资产与土地使用权情况

• 土地使用权：机场土地多为划拨地，变更土地使用权需缴纳土地出让金，成本较高，因此较少采用资产注入方式。
• 资产分割与租赁：机场的建筑设施多为上市公司自有，但土地资产多由集团持有，上市公司通过租赁获得使用权。
• 租赁方式：包括固定租金、按比例调整租金、收入分成等，具体方式因机场而异。

关联交易与成本结构

• 关联交易成本：上海机场在2018年关联交易成本占比最高，达15%；首都机场关联交易成本占比最低，仅为45.6%。
• 影响因素：包括航站楼、跑道、停机坪等资产的租赁、收入分成、外包服务等。

业务结构与盈利模式

• 上海机场：业务结构清晰，免税业务占比较高，但部分高毛利业务仍流向集团或第三方。
• 白云机场：T2航站楼投产后，免税业务客单价和盈利能力显著提升，但非航业务整体毛利较低。
• 深圳机场：收入分成比例较高，非航业务占比有限，但盈利空间较大。
• 首都机场：高度外包，关联交易成本远高于行业平均水平。

非航业务发展

• 免税业务：是提升机场盈利能力的关键，尤其在T2航站楼投产后，白云机场和上海机场免税业务表现突出。
• 其他非航业务：包括广告、商业、物流等，对盈利贡献不一，部分业务仍依赖集团。

投资建议与展望

• 投资评级：白云机场、上海机场被审慎增持，深圳机场被买入，首都机场未评级。
• 盈利预测：基于2019年11月的预测，各公司盈利呈现增长趋势。
• 发展趋势：随着非航业务占比提升，机场业务模式和运营能力将更加重要，有助于降低关联交易对盈利的影响。

风险提示

• 经济增长失速
• 政策变化超预期
• 民航需求增长低于预期
• 时刻放量低预期
• 空难、疾病等不确定性事件

专业团队

• 孙修远：S0190518070002
• 张晓云：S0190514070002
• 龚里：S0190515020003

附件与图表

• 图1：机场关联交易框架
• 图2-5：各机场关联承租成本变化
• 图6-7：各机场收入成本拆分
• 表1-18：详细资产与业务数据及盈利预测

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