深度报告-20210816-国信证券-紫光股份-000938.SZ-全栈式ICT综合提供商_多轮驱动成长_41页_3mb

紫光股份深度研究报告总结

核心内容

紫光股份（000938）是国内ICT（信息通信技术）领域的龙头企业，定位为“云网边端芯”全栈式产品及服务提供商，旗下新华三作为核心业务板块，提供网络、计算、云、安全等一体化解决方案。公司具备较强的技术实力和市场竞争力，产品线覆盖广泛，包括交换机、企业级路由器、安全硬件、超融合、云服务等，其中多项产品市占率位居行业前列。

主要观点

1. 增长逻辑

   • 公司短期受益于ICT设备市场份额提升及新业务快速增长；
   • 长期受益于企业IT架构云化趋势及“芯-云-网-边-端”全产业链布局优势，有望成为综合云产品解决方案提供商。

2. 盈利预测

   • 2021-2023年公司收入预计分别为679.19亿元、782.65亿元、899.91亿元，同比增速分别为13.8%、15.2%、15.0%；
   • 归母净利润预计分别为22.01亿元、27.43亿元、33.91亿元，同比增速分别为16.2%、24.7%、23.6%；
   • 当前股价对应PE分别为33倍、27倍、22倍，合理估值区间为33.18-34.65元/股，存在27%-36%的溢价空间。

3. 估值方法

   • 采用绝对估值和相对估值方法，合理价值区间为33.18-39.77元/股（绝对估值）及32.34-34.65元/股（相对估值）。

4. 业务结构

   • 主要分为数字化基础设施及服务（自产ICT设备、云服务、安全产品等）和IT产品分销及供应链服务；
   • 数字化基础设施及服务为公司核心增长点，毛利率预计21%-22%；
   • IT产品分销毛利率较低，约为6.26%。

关键信息

• 技术与渠道优势

  • 公司重视研发投入，技术实力行业领先；
  • 拥有完善的营销网络，覆盖国内及海外，增强市场渗透能力；
  • 自研芯片（如智擎660）助力供应链安全与成本优化。

• 市场拓展

  • 政企市场与运营商市场为公司主要市场，市占率持续提升；
  • 海外市场拓展有望打开新增长空间；
  • 云业务与安全业务发展迅速，预计未来三年将实现快速增长。

• 行业分析

  • 网络设备：国内市场维持较快增长，2020年规模达91.4亿美元，同比增长7.5%；
  • 计算设备：服务器市场保持增长，2020年出货量350万台，同比增长9.8%；
  • 云与安全：云化趋势推动市场增长，安全行业五年CAGR预计为17.9%，2025年市场规模将达187.9亿美元。

风险提示

• 市场份额提升不及预期；
• 行业竞争加剧，可能影响毛利率水平；
• 海外扩张受阻；
• 集团债务问题未完全解决可能影响估值修复。

投资建议

• 公司作为稀缺的全栈式ICT综合提供商，竞争优势明显；
• 预计2021-2023年收入与利润持续增长，维持“买入”评级；
• 合理价值区间为33.18-34.65元/股，存在显著的估值提升空间。

股价变化的催化因素

1. 集团债务重组方案落地，估值压制因素解除；
2. 网络及计算产品市占率持续提升；
3. 云与安全业务顺利实施交付；
4. 大力拓展海外渠道，进入新市场。

公司优势

1. 技术优势：重视研发，技术实力行业领先；
2. 全产业链布局：自研产品毛利率位于可比公司中位；
3. 市场份额提升：网络及计算产品市占率有望进一步提升；
4. 政企市场深耕：运营商市场优势不断扩大；
5. 多层级渠道建设：自有+合作，覆盖国内外市场；
6. 云化转型趋势：全产业链协同优势明显，未来盈利能力有望进一步提升。

附表与图表说明

• 表1：公司盈利预测假设条件，涵盖收入增长率、毛利率、费用率等；
• 表2：资本成本假设，包括WACC、无风险利率、股票风险溢价等；
• 表3：绝对估值对WACC和永续增长率的敏感性分析；
• 表4：同类公司估值比较，包括PE、EPS、CAGR等；
• 表5：新华三多项产品市占率及排名；
• 表6：公有云、私有云与混合云方案对比；
• 表7：紫光软件系统集成及软件开发服务内容；
• 表8：WIFI6与WIFI5技术特性对比；
• 表9：各细分行业市场规模空间及增速预测；
• 表10：2019年网络及计算设备市场占有率及2020年估算。

总结

紫光股份凭借“云网边端芯”全产业链布局和强大的技术实力，成为稀缺的ICT综合提供商，未来三年预计收入与利润持续增长，盈利能力和估值有望进一步提升。公司短期受益于ICT设备市场份额提升及新业务增长，长期则受益于云化转型和生态协同，具备显著的投资价值，维持“买入”评级。