20200819-华创证券-紫光股份-000938.SZ-深度研究报告_ICT全栈供应商_多项业务国内领先_分部估值视角下有较大潜力_28页_2mb

紫光股份深度研究报告总结

核心内容

紫光股份（000938）作为中国ICT全栈解决方案提供商，其控股子公司新华三集团在多个细分市场占据领先地位。新华三脱胎于华为北京研究所，历经多次股权变更，于2016年成为紫光股份控股51%的子公司。公司主要业务涵盖有线网络设备、无线WLAN、网络安全、超融合系统、服务器、存储等，近年来在运营商市场、5G小基站、网络安全等领域取得快速增长。

主要观点

• 市场地位：新华三在有线网络设备、WLAN、网络安全等细分市场中处于领先地位，与华为形成双寡头格局。
• 技术与市场驱动：公司长期增长潜力源于5G、云游戏、WiFi6等新应用带来的流量增长，以及摩尔定律放缓带来的设备需求提升。
• 分部估值：从分部估值视角看，公司合理市值应在1300亿以上，当前估值存在低估，目标价为63.63元/股，首次覆盖给予“强推”评级。
• 盈利预测：预计2020~2022年EPS分别为1.05、1.34、1.84元，对应市盈率分别为41、32、23倍。
• 业务拓展：公司正加速拓展运营商市场、海外市场及5G小基站业务，提升整体竞争力。
• 研发投入：新华三近年来加大研发投入，虽然拖累表观利润，但提升了市场竞争力和未来增长潜力。

关键信息

一、新华三集团发展背景

• 新华三脱胎于华为北京研究所，经历华为-3COM合资、3COM独资、HP独资，最终成为紫光股份控股子公司。
• HP出售剩余49%股权的协约价值被低估，未来若行权将对紫光股份估值产生影响。

二、主营业务与竞争格局

• 有线网络设备：包括交换机、路由器，市场份额稳定，与华为形成双寡头格局。
• 无线WLAN：市场份额从2014年的29%下滑后恢复，未来将受益于WiFi6换代。
• 网络安全：覆盖网络层、应用层、安全管理，市场份额提升，与华为、思科等形成竞争。
• 超融合系统：市场份额第二，预计未来三年增速30%~35%，具备长期增长潜力。
• 服务器与存储：自研产品线逐步完善，增速较快。
• IT分销业务：依托紫光数码，业务体量较大，毛利率较低。

三、分部估值分析

• 紫光股份整体估值被低估，合理市值应在1300亿以上。
• 采用分部估值方式，拆分网络设备、信息安全、超融合、计算/存储等业务进行对比，显示公司具备较高的估值潜力。
• 相比A股可比公司，新华三的网络设备业务估值应高于中兴通信，网络安全业务估值应高于深信服等公司。

四、盈利预测与投资建议

• 收入预测：2020~2022年收入分别为643亿、783亿、976亿。
• 净利润预测：2020~2022年归母净利润分别为21.4亿、27.3亿、37.6亿。
• EPS预测：2020~2022年分别为1.05元、1.34元、1.84元。
• 估值：以8月17日收盘价计算，对应估值分别为41倍、32倍、23倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级。

五、风险提示

• 5G建设不及预期：可能影响流量增长及市场拓展。
• 云计算发展不及预期：影响超融合等业务增长。
• 海外与运营商市场拓展不及预期：影响整体收入增长。
• 价格战风险：可能压缩利润空间。

财务指标概览

投资逻辑总结

新华三集团凭借在有线网络设备领域的领先地位，不断拓展至网络安全、超融合、服务器、存储等全栈ICT解决方案，形成与华为并驾齐驱的格局。随着5G、WiFi6等技术的发展，网络设备行业将面临新一轮增长周期，公司有望受益。此外，公司研发能力强劲，虽短期拖累利润，但长期将提升竞争力和市场份额。分部估值显示公司存在低估，未来有较大增长空间。