机场租金返还促业绩高增长总结
核心内容
中国中免（600258 CH）在2021年2月发布业绩快报，追溯调整后显示2020年营业收入526.18亿元（同比增长9.70%），归母净利润61.17亿元（同比增长32.15%），扣非净利润59.38亿元（同比增长55.05%）。业绩增长主要得益于海南免税业务的高增长以及机场租金返还政策。
主要观点
- 租金返还政策利好：公司与上海机场签订补充协议，自2020年3月1日起，根据实际国际客流调整租金费用，国际客流较低时给予机场补偿，较高时设定租金上限，从而提升公司净利率。
- 海南免税市场增长显著：2020年下半年海南免税品销售量达2382万件，销售额199.9亿元，分别同比增长158.2%和191.6%。海南免税市场有望持续扩大，预计“十四五”期间吸引免税回流3000亿元，2030年销售额目标为7000-8000亿元。
- 政策红利释放：海南免税政策宽松，预计未来将释放更多政策红利，如离岛免税邮寄、居民消费进境商品正面清单、本岛居民返岛提取等。
- 公司具备竞争优势：中免在疫情背景下加速扩张，拥有规模和供应链优势，有望长期受益于免税市场增长。
- 盈利预测上调：2020/2021/2022年EPS分别上调至3.13/5.58/7.54元，目标价上调至358.35元，基于21年PE倍数64.22倍，维持买入评级。
关键信息
- 业绩增长原因：海南免税业务增长及机场租金返还政策。
- 租金调整机制：以2019年月均实际国际客流的80%为基准，根据实际客流调整租金费用。
- 政策目标：海南代省长提出“十四五”期间免税回流3000亿元，省委书记沈晓明设定2022年销售额目标为1000亿元，2030年为7000-8000亿元。
- 盈利预测：
- 2020年净利润61.17亿元，净利率14.17%
- 2021年净利润108.86亿元，净利率15.18%
- 2022年净利润147.29亿元，净利率15.88%
- 估值调整：基于近5年历史PE均值49.40倍，给予21年PE倍数64.22倍，上调目标价至358.35元。
- 风险提示：政策推进不及预期、市内免税店开展进度不及预期、国内免税牌照壁垒优势减弱。
盈利预测与估值
| 会计年度 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入(人民币百万) |
47,007 |
47,966 |
52,618 |
85,611 |
111,818 |
| 归属母公司净利润(人民币百万) |
3,095 |
4,629 |
6,117 |
10,886 |
14,729 |
| EPS(人民币,最新摊薄) |
1.59 |
2.37 |
3.13 |
5.58 |
7.54 |
| PE(倍) |
208.83 |
139.62 |
105.65 |
59.37 |
43.88 |
| PB(倍) |
39.81 |
32.49 |
26.27 |
18.75 |
13.34 |
| EV EBITDA(倍) |
118.43 |
88.22 |
63.50 |
36.63 |
26.18 |
投资评级
- 评级：买入
- 目标价：358.35元
- 预测PE：64.22倍（21年）
风险提示
- 政策推进不及预期
- 市内免税店开展进度不及预期
- 国内免税牌照壁垒优势减弱
估值比率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022 |
| PE(倍) |
105.65 |
59.37 |
43.88 |
| PB(倍) |
26.27 |
18.75 |
13.34 |
| EV EBITDA(倍) |
63.50 |
36.63 |
26.18 |
增长与盈利能力
- 营收增长：2020年同比增长9.70%，2021年预计增长62.70%，2022年增长30.61%
- 净利润增长：2020年同比增长32.15%，2021年预计增长77.96%，2022年增长35.29%
- 净利率提升：2020年14.17%，2021年15.18%，2022年15.88%
- ROE：2020年26.28%，2021年32.21%，2022年30.98%
资产负债表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动资产(人民币百万) |
19,578 |
22,246 |
27,508 |
46,040 |
59,578 |
| 非流动资产(人民币百万) |
7,269 |
8,442 |
8,700 |
10,561 |
11,865 |
| 资产总计(人民币百万) |
26,847 |
30,687 |
36,208 |
56,601 |
71,443 |
| 流动负债(人民币百万) |
7,793 |
7,961 |
7,434 |
15,843 |
13,698 |
| 非流动负债(人民币百万) |
469.77 |
415.43 |
415.43 |
415.43 |
415.43 |
| 负债合计(人民币百万) |
8,263 |
8,377 |
7,850 |
16,259 |
14,113 |
| 归属母公司股东权益(人民币百万) |
16,235 |
19,890 |
24,601 |
34,477 |
48,431 |
现金流量表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金(人民币百万) |
2,722 |
2,926 |
8,686 |
5,582 |
22,281 |
| 投资活动现金(人民币百万) |
(1,906) |
(1,099) |
(619.57) |
(2,331) |
(1,941) |
| 筹资活动现金(人民币百万) |
(1,149) |
(1,646) |
(1,354) |
(1,095) |
(685.01) |
| 现金净增加额(人民币百万) |
(246.64) |
266.62 |
6,712 |
2,156 |
19,655 |
财务比率
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入增长率(%) |
66.21 |
2.04 |
9.70 |
62.70 |
30.61 |
| 营业利润增长率(%) |
40.81 |
31.00 |
39.68 |
73.62 |
37.23 |
| 归母净利润增长率(%) |
22.29 |
49.58 |
32.15 |
77.96 |
35.29 |
| 毛利率(%) |
41.46 |
49.40 |
49.50 |
49.00 |
48.90 |
| 净利率(%) |
8.37 |
11.29 |
14.17 |
15.18 |
15.88 |
| ROE(%) |
21.17 |
24.27 |
26.28 |
32.21 |
30.98 |
可比公司估值
| 证券代码 |
证券简称 |
总市值(亿元) |
市盈率(PE) |
预测PE 2020 |
预测PE 2021 |
预测PE 2022 |
| 600258 CH |
首旅酒店 |
22.21 |
-57.07 |
-62.76 |
23.62 |
19.62 |
| 300144 CH |
宋城演艺 |
44.32 |
217.82 |
-140.02 |
33.22 |
24.93 |
| 600754 CH |
锦江酒店 |
42.63 |
93.41 |
122.65 |
36.40 |
28.84 |
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