20210130-东北证券-中国中免-601888.SH-离岛+线上驱动高增_租金冲回增厚业绩_6页_1mb

中国中免（601888）公司点评报告总结

核心内容

中国中免在2020年实现了显著增长，得益于离岛免税政策的推动以及线上业务的发展。公司全年营业收入达526.18亿元，同比增长8.24%，归母净利润达61.17亿元，同比增长32.07%。其中，第四季度单季营收同比增长41%，归母净利润同比增长582%，显示了公司强劲的复苏能力。

主要观点

1. 离岛免税政策驱动业绩高增长

• 2020年海南免税店销售额（含税）达327.4亿元，同比增长127%。
• 海南板块贡献了公司62%的营收，成为主要增长引擎。
• 7月1日新政执行后，高毛利品类如奢侈品箱包、腕表、贵重珠宝等销售大幅增长：
  • 香化类商品销售105.3亿元，同比增长1.4倍，占免税销售总额52%。
  • 手表首饰销售48.9亿元，同比增长3.4倍，占24%。
  • 服装箱包销售37.8亿元，同比增长1.7倍，占19%。
  • 新增酒类和电子产品销售5.4亿元。
• 随着政策红利持续释放和中免供货能力提升，预计海南板块仍将继续保持高增长。

2. 上海机场租金冲回增厚利润

• 疫情影响下，机场国际客流锐减，上海机场免税店租金同比下降约70%。
• 公司2020年全年保底租金为41.58亿元，前三季度已计提31亿元，预计Q4冲回租金19.6亿元，增厚税后归母净利润7.51亿元。
• 北京和白云机场租金仍按保守原则计提，未来或有冲回可能。

3. 线上业务发力弥补线下颓势

• 疫情后公司积极发展线上渠道，如日上直邮、离岛补购、CDF会员购等。
• 线上业务有效补充了线下门店受疫情影响的不足。

关键信息

财务预测

• 2021年营业收入预计为786亿元，同比增长49.3%。
• 2022年营业收入预计为1280亿元，同比增长62.9%。
• 2021年归母净利润预计为113亿元，同比增长84.4%。
• 2022年归母净利润预计为176亿元，同比增长56.4%。
• 2021-2022年CAGR为65%。

估值指标

• 2021年对应P/E为51倍。
• 2022年对应P/E为33倍。

风险提示

• 政策不及预期。
• 疫情反复。
• 市场竞争加剧。

财务摘要

投资建议

• 维持“买入”评级。
• 预计2021-2022年营业收入分别为786亿元和1280亿元，归母净利润分别为113亿元和176亿元。
• 随着免税政策持续利好，公司未来盈利能力有望进一步提升。

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估值与盈利分析

租金调整机制

• 2020年上海机场免税店租金为11.56亿元，同比减少约70%。
• 根据《补充协议》，租金与实际国际客流量挂钩，分为两种情况：
  • 当实际国际客流低于2019年月均实际国际客流×80%时，租金按实际客流×人均贡献×调节系数计算。
  • 当实际国际客流高于该阈值时，租金按年度保底销售提成/12个月计算。
• 2022年起，租金将考虑T1航站楼影响，若实际客流量落在19-21年区间内，保底销售提成需乘以1.241。

政策目标

• 海南省“十四五”规划目标实现免税消费回流3000亿元。
• 2021年计划通过邮寄送达、离岛寄存等政策，力争免税销售突破600亿元。

分析师简介

• 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。
• 李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券社会服务组分析师，具有2年证券研究从业经历。

附注

• 报告数据来源于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。
• 本报告版权归东北证券所有，未经许可，不得翻版、复制、发表或引用。