20170827-广发证券-家电行业PE变迁史：厨电篇（以老板电器为例）_21页_1mb

老板电器PE变迁分析：厨电行业视角

核心内容概述

本报告以老板电器为案例，分析了厨电行业PE变化的原因，分为两个阶段：2010-2012年和2013年至今。核心观点是厨电行业虽与房地产行业密切相关，但随着消费升级和龙头市场份额的提升，其成长性可跨越地产周期。

主要观点

1. 厨电行业与房地产市场的关联性

• 厨电产品主要出现在房屋装修环节，具有“家具属性”，因此其销售与房地产市场密切相关。
• 房地产政策的收紧或放松对厨电行业销售产生直接影响，尤其是在2010-2012年期间，房地产销售增长乏力，导致厨电销量下滑。

2. 行业集中度提升与消费升级趋势

• 2010-2012年：烟、灶行业集中度明显提升，CR5零售量份额从40%提升至48%，燃气灶从44%提升至51%。消毒柜市场集中度也在提升，但竞争依然激烈。
• 2013年至今：随着消费升级，高端产品占比增加，行业均价和龙头市场份额持续提升。油烟机、燃气灶、消毒柜的CR5零售量份额分别从51%、52%、66%提升至58%、59%、68%。

3. 老板电器的市场表现

• 2010-2012年：公司市场份额和均价持续提升，收入年复合增长率28%，净利润年复合增长率49%，净利率提升2.5个百分点。
• 2013年至今：公司收入年复合增长率31%，净利润年复合增长率48%，净利率提升6.6个百分点。油烟机、嵌入式燃气灶和消毒柜均价分别提升40%、20%、20%。

关键信息

2010-2012年：PE从73倍下降至20倍

• 原因：
  • 新股估值偏高，逐步消化。
  • 房地产政策收紧，导致商品房销售增长乏力，影响厨电销售。
  • 2011年第四季度至2012年第一季度，烟、灶产量下滑超20%，销量下滑5%-15%。
  • 老板电器油烟机零售量市场份额提升3.6pcts，零售额市场份额提升5.1pcts；嵌入式燃气灶零售量和零售额市场份额分别提升3.6pcts和5.8pcts；消毒柜零售量和零售额市场份额分别提升2.8pcts和4.7pcts。
  • 老板电器净利率从11%提升至13%，收入从12亿元增长至20亿元，净利润从1.3亿元增长至2.7亿元。

2013年至今：PE在20-30倍间波动

• 行业情况：
  • 房地产政策先紧后松再收紧，导致地产销售波动，厨电行业也随之波动。
  • 2013-2016年，油烟机、燃气灶、消毒柜零售量同比下滑，但零售额保持增长，受益于均价提升。
  • 房地产销售面积增速在2013-2016年期间除2014年外，均保持增长，2016年增速维持两位数。
• 公司情况：
  • 老板电器油烟机零售量市场份额提升6.0pcts，零售额市场份额提升6.8pcts。
  • 嵌入式燃气灶零售量市场份额提升6.3pcts，零售额市场份额提升7.0pcts。
  • 消毒柜零售量市场份额提升5.9pcts，零售额市场份额提升8.3pcts。
  • 公司收入从26.5亿元增长至57.9亿元，净利润从3.9亿元增长至12.1亿元。

投资建议

• 推荐标的：继续推荐厨电行业龙头老板电器和华帝股份。
• 理由：
  • 随着保有量的提升，厨电行业与房地产行业的关联度逐渐下降。
  • 消费升级趋势下，行业均价和龙头市场份额持续提升，成长性良好。
  • 老板电器凭借高端定位和市场龙头地位，业绩增长稳定，PE维持在20-30倍之间。

风险提示

1. 房地产销售持续低迷：若地产调控政策继续加码，将对厨电销售产生负面影响。
2. 消费升级不及预期：若高端产品销售增长乏力，将限制行业增长空间。

相关研究

图表索引

• 图1：老板电器股价走势图（2010年-2017年）
• 图2：老板电器绝对PE（TTM）从73倍下降至21倍
• 图3：商品房（住宅）累计销售面积同比不断下降（2010-2012年）
• 图4：商品房（住宅）当月销售面积同比增速明显下滑（2011-2012年）
• 图5：油烟机产量明显下滑（2011-2012年）
• 图6：燃气灶产量明显下滑（2011-2012年）
• 图7：油烟机销量同比增速为负（2011Q2-2012Q1）
• 图8：燃气灶零售量基本处于下滑状态（2011Q4起）
• 图9：消毒柜零售量同比增速为负（2011下半年起）
• 图10-18：各产品市场份额提升情况（2010-2012年）
• 图19-22：老板电器收入与净利率增长情况（2010-2012年）
• 图23-42：老板电器PE波动、收入与净利率增长情况（2013年-2017年6月）

总结

老板电器作为厨电行业的代表，其PE变化反映了行业与房地产政策的关联性。在房地产调控趋严的阶段，PE下降；而在消费升级和龙头优势加强的阶段，PE波动上升。公司凭借高端定位、市场份额提升和产品均价上涨，实现了收入和利润的快速增长，净利率显著提升。尽管房地产政策波动对行业有影响，但随着保有量提升，厨电行业将逐渐摆脱对地产的依赖，龙头企业的成长性将更加突出。