20170826-广发证券-家电行业PE变迁史：白电篇（以格力电器为例）_34页_1mb

格力电器PE变迁与行业分析总结

核心内容概述

本报告以格力电器为案例，分析了中国家用电器行业，特别是白电行业（以空调为核心）的PE变化历史，并总结了不同阶段的行业与公司发展情况。通过对1995年至2017年的行业和公司表现进行分析，揭示了PE变化背后的原因，并给出了投资建议。

主要观点

• PE变化趋势：格力电器的PE经历了从高到低再逐步回升的过程。
• 行业与公司发展：行业规模和竞争格局经历了多个阶段的变化，包括从快速增长到供过于求、政策刺激、市场集中度提升、进入存量市场等。
• 投资建议：白电龙头格力电器、美的集团、青岛海尔仍具估值上行空间，未来增长潜力较大。

关键信息

1995-2005年：PE从73倍下降到11倍

• 行业情况：行业规模快速扩张，受城镇化和房地产发展推动，但供过于求导致价格战，利润率下降。
• 公司表现：格力电器收入和利润年均增长23%和12%，但净利率下降近4个百分点。
• PE下降原因：价格战和行业利润率下降，导致市场预期下降。

2005-2010年：PE在13-21倍之间

• 行业情况：受家电补贴政策刺激，销量爆发增长，市场集中度提升，CR3市场份额从48.5%上升至71.1%。
• 公司表现：格力电器市场份额提升至36.5%，净利率回升至7%以上。
• PE变化：相对沪深300的PE由折价50%上升至折价10%，市场预期改善。

2010-2015年：PE处于历史最低水平（8-11倍）

• 行业情况：政策退出后，行业进入存量市场，增速放缓，市场预期悲观。
• 公司表现：格力电器市场份额提升至43.4%，净利率提升至12.6%，但收入和利润增速放缓。
• PE变化：绝对PE处于历史最低水平，市场估值低迷。

2016年至今：PE回升至15倍

• 行业情况：空调销量超预期增长，受益于天气、三四线消费升级、房地产带动等因素，行业估值逐步回升。
• 公司表现：格力电器内销量和外销量分别增长66%和13%，收入和利润大幅增长。
• PE变化：绝对PE从8倍回升至15倍，相对沪深300的PE由折价25%上升至溢价11%，市场信心恢复。

阶段总结

第一阶段：1995-2005年

• 行业：城镇化加速、房地产增长推动行业扩张，但供过于求导致价格战，利润率下降。
• 公司：格力电器市场份额提升至32.5%，但净利率下降近4个百分点。
• PE变化：绝对PE从73倍下降至11倍。

第二阶段：2006-2010年

• 行业：补贴政策刺激销量增长，市场集中度提升，CR3市场份额达71.1%。
• 公司：格力电器市场份额提升至36.5%，净利率回升至7%以上。
• PE变化：相对沪深300的PE从折价50%上升至折价10%。

第三阶段：2011-2015年

• 行业：政策退出后行业进入存量市场，增速放缓，市场预期悲观。
• 公司：格力电器市场份额提升至43.4%，净利率提升至12.6%，但收入和利润增速放缓。
• PE变化：绝对PE处于历史最低水平，市场估值低迷。

第四阶段：2016年至今

• 行业：销量超预期增长，行业集中度提升，CR3市场份额达77%。
• 公司：格力电器市场份额稳定在35%，净利率保持在14%左右。
• PE变化：绝对PE回升至15倍，相对沪深300的PE由折价25%上升至溢价11%。

投资建议

• 推荐标的：格力电器、美的集团、青岛海尔。
• 未来展望：空调行业有望保持良好增长，三四线消费升级、房地产带动、国际进程加速等因素将推动行业增长。
• 盈利能力：行业格局稳定，盈利能力有望继续提升，估值仍有上行空间。

风险提示

• 房地产销售持续低迷：可能影响空调销量。
• 汇率波动过大：可能影响出口业务。

相关研究

• 家用电器行业：小家电行业专题、飞利浦小家电、中报推荐空调行业龙头等。

图表索引

• 图1：格力电器的绝对PE（TTM）从73倍下降到11倍
• 图2：深证成指月度变化情况（1990年12月-2005年12月）
• 图3：我国城镇化进程自1996年起明显加速
• 图4：我国房地产在1999年-2003年经历了高速增长
• 图5：家用空调产量快速扩张（2001-2005年）
• 图6：在经历高速增长后，家用空调内外销趋于平稳
• 图7：2004冷年之前家用空调内销量增长较快，由于价格战销售额增长缓慢
• 图8：2005-2006冷年国内家用空调生产厂商工厂结算价格触底回升
• 图9：2000-2005冷年格力、海尔、美的三大品牌年销量份额提升至48.5%
• 图10：1990年-2005年我国空调保有量快速提升
• 图11：1995年-2005年我国空调保有量保持两位数高增长
• 图12：格力电器外销收入占比由8%提升至20%
• 图13：格力电器外销高速增长（2000-2005年）
• 图14：格力空调市场份额大幅提升至32.5%
• 图15：格力空调出口量占全国空调出口总量份额迅速提升至16%
• 图16：格力电器收入平均增速在20%左右
• 图17：格力电器归母净利润平均增速在10%左右
• 图18：三大空调品牌公司盈利能力均出现大幅下滑
• 图19：格力电器盈利能力明显下降
• 图20：格力电器的相对PE（TTM）有所提升
• 图21：我国空调内销量在2008年后爆发增长
• 图22：我国空调外销趋弱
• 图23：2005-2010年房地产销售情况较好
• 图24：2005-2010冷年格力、海尔、美的三大品牌年销量份额大幅提升
• 图25：三大品牌中格力和美的的空调收入增速明显快于海尔
• 图26：空调保有量超过冰洗
• 图27：城镇空调保有量增速下降，农村保有量仍增长较快
• 图28：格力空调销量市场份额变化情况
• 图29：排除金融危机影响，格力电器收入维持高速增长
• 图30：排除极端情况影响，格力电器归母净利增速出现飞跃性增长
• 图31：市场竞争格局改善，三大空调品牌盈利能力均有所提升
• 图32：格力电器净利率明显提升
• 图33：格力电器的绝对PE（TTM）位于历史最低水平
• 图34：我国空调内销增长乏力
• 图35：我国空调外销明显下滑
• 图36：城镇空调保有量趋于饱和，农村保持增长势头
• 图37：城镇空调保有量增速维持在个位数，农村保有量仍保持较快增长
• 图38：空调内销市场CR3份额有所提升
• 图39：空调外销市场CR3市场份额略有下滑
• 图40：格力电器外销收入占比有所收缩
• 图41：格力电器内销增速大幅下降转负
• 图42：格力电器收入在2015年出现大幅下滑
• 图43：格力电器归母净利润在2015年出现大幅下滑
• 图44：格力空调销量市场份额进一步提升
• 图45：原材料价格稳中趋降
• 图46：格力电器盈利能力保持上升趋势
• 图47：格力电器的绝对PE（TTM）和相对PE（TTM）变化
• 图48：我国空调内销量（2015-2017年）
• 图49：我国空调外销量（2015-2017年）
• 图50：商品房销售面积（住宅）累计同比增速保持在两位数
• 图51：格力空调内外销量大涨（2014-2017年6月）
• 图52：格力电器收入大幅增长（2015-2017年）
• 图53：格力电器归母净利润大幅增长（2015-2017年）
• 图54：格力空调内销份额略有下滑
• 图55：格力空调外销份额略有提升
• 图56：格力空调均价变化不大
• 图57：格力电器盈利能力趋于稳定

表格索引

• 表1：分阶段公司营收情况与股价、PE变化一览
• 表2：1995-2005年行业情况一览
• 表3：家用空调行业发展情况（截至2006年）
• 表4：家用空调三大阵营划分：格力、美的、海尔位居第一阵营
• 表5：三大品牌经营战略调整（1995-2005年）
• 表6：三大品牌特色经销模式（1995-2005年）
• 表7：家用空调三大阵营销量及市场份额：第一阵营销量增速远远超越其他两大阵营
• 表8：家电补贴扶持政策情况
• 表9：家用空调三大品牌内外销销售量市场份额
• 表10：家电补贴扶持政策退出时间
• 表11：我国已成为全球最大的白电生产基地
• 表12：推荐标的盈利预测表（单位：元、倍）