20210428-兴业证券-贵州茅台-600519.SH-Q1收入符合指引_利润系税金影响偏低_4页_360kb

贵州茅台2021年Q1业绩总结

核心内容

贵州茅台（600519）2021年第一季度业绩公布，总营收280.65亿元，同比增长10.93%；营收272.71亿元，同比增长11.74%；归母净利139.54亿元，同比增长6.57%；扣非归母净利139.69亿元，同比增长6.19%。公司整体表现稳健，但利润增速略低于预期，主要受税金附加影响。

主要观点

1. Q1收入增速符合预期，利润增速偏低

• 收入表现：Q1收入增长主要来自于茅台酒和系列酒的共同贡献，其中茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.9%。
• 发货节奏：茅台酒发货节奏较去年同期略慢，预计销量8000吨，与去年基本持平。增长主要依赖直营占比提升带来的吨酒价增长。
• 系列酒表现：系列酒受益于酱酒热，性价比凸显，终端价格快速提升，渠道动销健康。

2. 财务指标分析

• 预收款变化：预收款（合同负债+其他流动负债）余额约60.11亿元，环比下降89亿元，主要由于直营占比提高及发货偏慢。
• 销售收现：销售收现223.01亿元，同比增长2%。
• 现金流：经营活动产生现金流量净额为-14.85亿元，主要由于存放中央银行和同业款项净增加额所致。

3. 毛利率与费用率

• 毛利率：基本稳定，为91.68%，同比持平。
• 税金及附加：占营收比重13.64%，同比增长3.96pct，主要由于2020年Q1受疫情影响，税金确认较低，2021年恢复正常。
• 费用率：销售费用率下降0.53pct，管理费用率上升0.18pct，财务费用率保持不变。综合影响，净利率为54.17%，同比下降2.63pct。

4. 直营比例提升

• 直销收入：Q1直销收入47.77亿元，同比增长146.5%，占比提升至17.5%，同比增加9.6pct。
• 渠道优化：直销比例提升有助于加强公司对渠道的管控，更多经销商配额将由股份公司直接销售，提升公司治理水平及吨酒价，从而增强业绩。

5. 全年业绩展望

• 业绩确定性：全年业绩增长确定性强，年初至今4次提价（系列酒、总经销、生肖、精品）合计贡献收入增速8%，利润增速10%。
• 中长期潜力：茅台品牌力增强，渠道利润加厚，基酒产能扩产，从供给和需求两端具备强劲增长潜力，安全垫高。
• 龙头地位：茅台在白酒行业中具有绝对领先优势和持续增长能力，具备长期投资价值。

关键信息

• 投资建议：维持“审慎增持”评级，下调全年盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为42.19元、49.20元、56.92元，对应PE分别为49.6倍、42.6倍、36.8倍。
• 风险提示：宏观经济及政策风险、茅台渠道管控效果不达预期、系统性风险。

财务预测与比率

营运能力与成长性

总结

贵州茅台2021年Q1业绩表现稳健，收入增长符合预期，但利润增速受税金影响偏弱。直销比例持续提升，有助于优化渠道结构和增强公司治理。全年业绩增长具备确定性，中长期来看，茅台在品牌力、渠道利润和产能扩张方面具备显著增长潜力，维持“审慎增持”评级。