20210427-安信证券-贵州茅台-600519.SH-生产恢复良好_税金率提升拖累利润表现_5页_1mb

报告摘要

贵州茅台（600519.SH）2021年第一季度业绩总结

核心内容

贵州茅台发布2021年第一季度财务报告，显示公司Q1营业收入272.71亿元，同比增长11.74%，归属上市公司股东净利润139.54亿元，同比增长6.57%。尽管营收增长符合预期，但利润表现略低于市场预期，主要受到税金率上升的影响。

主要观点

直销比例提升：2020年全年直销比例达到15.6%，其中Q4直销比例达到19.5%（以茅台酒计），且预计其他直销渠道（如商超、电商、企业团购）也有显著增长。
现金流表现：Q4销售商品收到现金同比增长23.8%，经营活动现金流净额达265.6亿元，同比增长48.4%。但Q1销售商品收到现金同比仅增长1.99%，经营现金流相对逊色。
预收款余额变化：2020年末预收款余额达133.2亿元，环比增加41.6%。Q1末预收款余额降至60.11亿元，主要由于经销商按节奏打款及Q1销售节奏放缓。
毛利率未明显提升：Q1综合毛利率为91.68%，同比持平，未能体现直销比例提升和茅台酒结构优化，主要由于成本上升及系列酒收入占比提高。
税金率上升：税金率提升至3.96%，主要由于生产环节消费税的征收特征，Q1生产销售旺盛导致税金率上升，影响净利润表现。
Q2提价效应预期：3月精品生肖等茅台酒已实现提价，预计Q2提价效应将更加明显，直销比例有望继续提升，公司业绩具备弹性。
投资建议：维持买入-A评级，调整2021-2022年每股收益预测为43.28元和50.07元，6个月目标价为2,600元，对应2023年45倍市盈率。

关键信息

营收与利润预测

年份	营收（亿元）	净利润（亿元）	每股收益（元）
2019	888.54	412.06	32.80
2020	979.93	466.97	37.17
2021E	1,104.68	543.71	43.28
2022E	1,251.72	629.01	50.07
2023E	1,420.25	721.07	57.40

财务指标预测

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
市盈率（倍）	63.8	56.3	48.4	41.8	36.5
市净率（倍）	19.3	16.3	14.1	12.1	10.5
净利润率	46.4%	47.7%	49.2%	50.3%	50.8%
ROE	30.3%	28.9%	29.2%	29.0%	28.7%
ROIC	1090.4%	39.1%	45.2%	47.5%	48.5%
三费/营业收入	10.6%	9.3%	8.8%	8.4%	8.0%

资产负债表

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
货币资金（亿元）	132.518	360.911	539.007	700.511	929.162
资产总额（亿元）	1830.424	2133.958	2418.915	2723.574	3114.401

现金流量表

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
经营活动现金流净额（亿元）	452.106	516.691	468.787	509.990	625.931

风险提示

涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；
“十四五”期间白酒消费税率存在改革可能性；
短期决策效率可能影响价格渠道表现。

总结

贵州茅台在2021年第一季度实现了稳定的营收增长，但利润表现略低于预期，主要受税金率上升影响。直销比例持续提升，Q1直销金额比例为19.4%，预计Q2提价效应将更明显，公司业绩具备增长弹性。尽管税金率上升属短期因素，但公司整体财务状况稳健，资产负债率持续下降，流动比率和速动比率保持高位，显示出良好的偿债能力。分析师维持买入-A评级，并调整目标价为2,600元，对应2023年45倍市盈率。

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