20160428-广发证券-造纸行业_供给侧改革助力行业出清_涨价预期先行_34页_2mb

造纸Ⅱ行业总结

核心内容

造纸行业作为典型的长周期、重资产行业，其需求与GDP增长密切相关。当前行业面临需求持续低迷、供给过剩等问题，但供给侧改革正在推动行业出清，为造纸企业带来涨价预期和投资机会。从供给端看，包装用纸已基本完成整合，而文化用纸仍需等待，生活用纸则因消费属性强，渠道管理成为关键。在成本端，全球纸浆产能增加，纸浆价格维持低位，有利于造纸企业降低成本，提升盈利空间。

主要观点

• 需求低迷：造纸业需求与GDP增长呈强相关性，当前需求增长乏力，供需维持弱平衡。
• 供给侧改革：推动行业整合，加速落后产能淘汰，提升行业集中度，为涨价提供基础。
• 涨价预期：供需失衡、成本低位及行业集中度提升共同支撑涨价预期，包装用纸已具备涨价条件。
• 盈利结构：包装用纸盈利性低，文化用纸盈利性高，生活用纸受消费驱动，增长潜力较大。
• 投资标的：推荐太阳纸业与晨鸣纸业，两者在供给侧改革与成本控制方面均受益。

关键信息

1. 行业现状与趋势

• 2015年我国纸与纸板表观消费量约为10400万吨，同比增长3.2%，但供给超出需求约1374万吨。
• 造纸业固定资产投资增速趋缓，新增产能意愿疲弱，行业进入自然去产能阶段。
• 环保政策趋严，推动行业集中度提升，尤其在山东地区效果显著。

2. 纸种分析

包装用纸

• 市场状态：经历整合后走出低谷，供需趋于平衡。
• 细分纸种：
  • 白卡纸：均价5256元/吨，预测成本线4700元/吨，盈利性较低。
  • 箱板纸：均价2970元/吨，预测成本线3000元/吨，市场具备涨价条件。
  • 瓦楞原纸：供需保持平衡。
• 需求端：主要受食品饮料、日化等下游行业带动，预计未来稳中有升。
• 行业集中度：CR8约为32.67%，龙头企业如玖龙纸业、理文造纸占据主导地位。

文化用纸

• 市场状态：供需低迷，行业集中度较低。
• 细分纸种：
  • 铜版纸：均价4931元/吨，预测成本线5000元/吨，盈利性较高。
  • 双胶纸：均价5605元/吨，预测成本线5064元/吨，市场涨价可能性小。
• 需求端：受电子传媒影响，图书及期刊印张数持续下降，文化用纸需求增长乏力。
• 行业集中度：铜版纸市场CR10占比接近30%，集中度仍有提升空间。

生活用纸

• 市场状态：消费属性强，价格敏感度低，渠道管控至关重要。
• 行业集中度：CR4接近30%，仍有提升空间，供给侧改革将推动市场向四大企业集中。
• 增长预期：年增速预计在8-10%之间，未来潜力较大。

3. 推荐标的

太阳纸业

• 业绩表现：2016年预计归母净利润10.7亿元，2017年12.3亿元，2018年14.6亿元。
• 估值：当前市值约143亿元，对应2016年13.4倍PE，维持买入评级。
• 优势：
  • 限制性股票激励计划显示发展信心。
  • 人事变动积极，公司战略清晰。
  • 溶解浆满产，成本节约显著。
  • 2016年投产35万吨溶解浆、30万吨轻型纸，未来有望提升盈利。
  • 有老挝化学浆和美国绒毛浆项目，成本优势明显。

晨鸣纸业

• 业绩表现：2016年预计归母净利润16.2亿元，2017年19.2亿元。
• 估值：当前股价8.22元，对应2016年9.9倍PE。
• 优势：
  • 国退民进，市场化运营能力强。
  • 发行优先股和定增助力未来发展。
  • 造纸业务低基数，弹性大。
  • 融资租赁业务爆发式增长，提升财务杠杆和盈利能力。
  • 环保投入大，排放标准优于行业，具备可持续发展能力。

4. 风险提示

• 宏观经济下滑：可能导致下游需求下降，影响造纸行业。
• 细分纸种竞争加剧：可能压缩利润空间，影响行业盈利。
• 环保政策执行不力：可能延缓行业集中度提升。

图表索引（摘要）

• 图1：造纸全产业链示意图
• 图2：GDP增速与造纸产品消费增速相关性
• 图3：2014年造纸业消费结构
• 图4：造纸机制纸纸板产量与消费量
• 图5：造纸业去产能完成情况
• 图6：造纸业固定资产投资情况
• 图7：纸浆Top10生产国市场份额
• 图8：木浆Top10生产国市场份额
• 图9：纸浆外商报价走势
• 图10：规模以上小型造纸企业数量
• 图11：我国造纸行业CR8产量占比
• 图12：造纸业新建项目起始规模
• 图13：2014年我国纸浆消耗情况
• 图14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升
• 图15：包装纸历史价格
• 图16：文化用纸历史价格
• 图17：2014年中国各种纸种生产占比
• 图18：2014年中国各类纸种消费占比
• 图19：包装用纸供需情况
• 图20：白纸板供需情况
• 图21：箱板纸供需情况
• 图22：瓦楞原纸供需情况
• 图23：我国软饮料行业产量情况
• 图24：我国卷烟行业产量情况
• 图25：我国医药行业产量情况
• 图26：我国家电行业产量增速情况
• 图27：我国网络购物市场情况
• 图28：我国快递业务规模情况
• 图29：文化用纸供需情况
• 图30：铜版纸供需情况
• 图31：未涂布印刷书写纸供需状况
• 图32：我国图书总印张情况
• 图33：我国期刊总印张情况
• 图34：生活用纸供需情况

表格索引（摘要）

• 表1：浆纸原料林培育周期
• 表2：2016年上半年纸浆新增产能情况
• 表3：2014年重点造纸企业产量前10名
• 表4：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容
• 表5：纸种分类及下游用途
• 表6：白卡纸产能集中度情况
• 表7：白板纸产能集中度情况
• 表8：箱板瓦楞纸产能集中度情况
• 表9：包装用纸生产成本构成
• 表10：包装用纸吨成本情况
• 表11：包装用纸细项成本及弹性
• 表12：铜版纸产能情况
• 表13：文化用纸生产成本结构
• 表14：文化用纸吨成本情况
• 表15：文化用纸细项成本及弹性
• 表16：2014-2016年限制性股票计划考核目标
• 表17：公司主营业务按产品分类与产能
• 表18：公司2015-2016年投产的产能
• 表19：公司2016年后的利润增长点
• 表20：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向
• 表21：公司历次股权融资情况
• 表22：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况
• 表23：融资租赁业务发展历程
• 表24：2015年融资租赁业务情况
• 表25：股权投资业务进展

结论

当前造纸行业在供给侧改革的推动下，正经历行业出清和集中度提升的阶段。包装用纸已具备涨价条件，文化用纸仍需等待，生活用纸则因消费属性强、渠道管理关键，具有长期增长潜力。太阳纸业与晨鸣纸业作为行业龙头，分别受益于供给侧改革和成本控制，具备良好的盈利增长预期，值得重点关注。