造纸行业_供给侧改革助力行业出清_涨价预期先行_32页_1mb

造纸Ⅱ行业总结

核心内容

造纸Ⅱ行业正处于供给侧改革的背景下，行业整体需求持续低迷，但通过供给端的整合和成本端的优化，部分纸种已具备涨价预期。行业集中度逐步提升，环保政策推动行业整合，龙头企业在成本控制和市场竞争力方面具有明显优势。包装用纸市场已逐步走出低谷，具备涨价条件，而文化用纸市场仍需等待复苏，生活用纸则因消费属性强，渠道为王。

主要观点

• 需求端：造纸业需求与GDP相关性较强，当前处于弱平衡状态，但未来有望因供给侧改革和环保政策推动行业集中度提升。
• 供给端：包装用纸行业已实现整合，部分纸种如箱板纸、瓦楞原纸供需平衡，具备涨价条件；文化用纸仍需等待，生活用纸市场集中度较低，但渠道管控能力决定其竞争力。
• 成本端：全球纸浆产能增加，纸浆价格维持低位，对造纸企业成本形成利好。造纸企业通过规模化、环保升级等方式降低成本，提高盈利能力。
• 涨价逻辑：供需弱平衡、成本线低、行业集中度提升是推动涨价的主要因素。理文造纸率先涨价，表明行业涨价预期已形成。
• 投资机会：供给侧改革和纸浆价格低位运行为造纸行业带来投资机会，重点推荐太阳纸业和晨鸣纸业。

关键信息

一、行业整体情况

• 造纸业是长链条、重资产行业，需求与GDP密切相关。
• 2015年我国纸与纸板表观消费量约为10400万吨，同比增长3.2%，整体需求低迷。
• 2016年上半年全球新增纸浆产能超过200万吨，预计纸浆价格全年维持低位。
• 供给侧改革推动环保政策执行，加速行业整合，提升行业集中度。

二、纸种分析

1. 包装用纸

• 包装用纸主要用于食品、饮料、家电等行业，市场供需处于周期性状态。
• 白纸板、箱板纸和瓦楞原纸供需逐步改善，行业集中度较高。
• 包装用纸盈利性较低，市场已具备涨价条件，部分企业已开始涨价。
• 白卡纸、箱板纸和瓦楞纸成本线低，毛利率和净利率对原材料成本敏感。

2. 文化用纸

• 文化用纸主要包括双胶纸、铜版纸等，受电子传媒冲击，需求持续低迷。
• 文化用纸市场集中度较低，行业竞争激烈，短期内涨价可能性小。
• 原材料成本对毛利率和净利率影响相对较小，盈利性较高。

3. 生活用纸

• 生活用纸具有消费属性，价格敏感度低，但对渠道管控要求高。
• 行业集中度尚有提升空间，供给侧改革可能推动小厂退出，市场让渡给四大造纸商。
• 生活用纸市场增长稳定，年增速预计在8-10%之间。

三、推荐标的

太阳纸业

• 限制性股票激励计划表现良好，公司业绩稳步增长。
• 2015年溶解浆业务回暖，2016年新产能投产，成本下降带来利润增长。
• 2016-2018年预计归母净利润分别为10.7、12.3、14.6亿元，同比增长60.4%、14.9%、19%。
• 2016年市盈率13.4倍，维持买入评级。

晨鸣纸业

• 实施“国退民进”策略，市场化运作提升效率。
• 2016年归母净利润预计16.2亿元，2017年预计19.2亿元。
• 金融业务（融资租赁）发展迅速，带来额外利润增长点。
• 市盈率9.9倍，维持买入评级。

风险提示

• 宏观经济下滑超预期。
• 细分纸种竞争格局恶化。

行业评级

• 行业评级：买入

附表与图表

• 表1：浆纸原料林培育周期。
• 表2：2016年上半年纸浆新增产能情况。
• 表3：2014年重点造纸企业产量前10名。
• 表4：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容。
• 表5：纸种分类及下游用途。
• 表6：白卡纸产能集中度情况。
• 表7：白板纸产能集中度情况。
• 表8：箱板瓦楞纸产能集中度情况。
• 表9：包装用纸生产成本构成。
• 表10：包装用纸吨成本情况。
• 表11：包装用纸细项成本及弹性。
• 表12：铜版纸产能情况。
• 表13：文化用纸生产成本结构。
• 表14：文化用纸吨成本情况。
• 表15：文化用纸细项成本及弹性。
• 表16：2014-2016年限制性股票计划考核目标。
• 表17：公司主营业务按产品分类与产能。
• 表18：公司2015-2016年投产的产能。
• 表19：公司2016年后的利润增长点。
• 表20：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向。
• 表21：公司历次股权融资情况。
• 表22：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况。
• 表23：融资租赁业务发展历程。
• 表24：2015年融资租赁业务情况。
• 表25：股权投资业务进展。

图表索引

• 图1：造纸全产业链示意图。
• 图2：GDP增速与造纸产品消费增速相关性。
• 图3：我国2014年造纸业消费结构。
• 图4：造纸机制纸纸板产量与消费量。
• 图5：造纸业去产能完成情况。
• 图6：造纸业固定资产投资情况。
• 图7：纸浆Top10生产国市场份额。
• 图8：木浆Top10生产国市场份额。
• 图9：纸浆外商报价走势。
• 图10：规模以上小型造纸企业数量。
• 图11：我国造纸行业CR8产量占比。
• 图12：造纸业新建项目起始规模。
• 图13：2014年我国纸浆消耗情况。
• 图14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升。
• 图15：包装纸历史价格。
• 图16：文化用纸历史价格。
• 图17：2014年中国各种纸种生产占比。
• 图18：2014年中国各类纸种消费占比。
• 图19：包装用纸供需情况。
• 图20：白纸板供需情况。
• 图21：箱板纸供需情况。
• 图22：瓦楞原纸供需情况。
• 图23：我国软饮料行业产量情况。
• 图24：我国卷烟行业产量情况。
• 图25：我国医药行业产量情况。
• 图26：我国家电行业产量增速情况。
• 图27：我国网络购物市场情况。
• 图28：我国快递业务规模情况。
• 图29：文化用纸供需情况。
• 图30：铜版纸供需情况。
• 图31：未涂布印刷书写纸供需状况。
• 图32：我国图书总印张情况。
• 图33：我国期刊总印张情况。
• 图34：生活用纸供需情况。
• 图35：公司2011-2015年营业收入。
• 图36：公司2011-2015年归母净利润。
• 图37：晨鸣纸业股权结构。
• 图38：晨鸣控股股权结构。
• 图39：上市造纸企业2014年ROE水平。
• 图40：上市造纸企业2014年净利润率水平。
• 图41：公司固定资产规模与增速。
• 图42：公司固定资产构成比例。
• 图43：公司融资租赁业务流程图。
• 图44：融资租赁公司注册资本成长路径。
• 图45：公司融资租赁净利润测算。

总结

造纸Ⅱ行业正经历供给侧改革带来的整合与优化，包装用纸市场已具备涨价条件，而文化用纸仍需等待，生活用纸则因消费属性强，渠道管控为关键。太阳纸业和晨鸣纸业作为重点推荐标的，具备良好的盈利增长潜力和市场竞争力，建议投资者关注其未来表现。