20160428-广发证券-造纸行业：供给侧改革助力行业出清，涨价预期先行_35页_2mb

造纸Ⅱ行业分析总结

核心内容

造纸行业作为典型的长周期、重资产行业，其需求与GDP增长密切相关。当前行业面临需求低迷与供给过剩的双重压力，但供给侧改革为行业出清提供了契机，尤其在包装用纸和生活用纸领域，市场具备涨价潜力。文化用纸则因电子传媒冲击，需求持续疲软，需等待复苏机会。

主要观点

• 需求低迷：造纸行业整体需求增速放缓，包装用纸与文化用纸需求受GDP和无纸化趋势影响，短期内难有超预期增长。
• 供给侧改革：通过环保政策与产能整合，行业集中度逐步提升，有助于推动价格上涨。
• 涨价逻辑：供需弱平衡、成本线低位运行及行业集中度提高为涨价提供了条件。
• 投资机会：包装用纸已具备涨价条件，生活用纸因消费属性强，渠道管理至关重要；文化用纸则需等待市场回暖。

关键信息

一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会

• 造纸需求与GDP强相关，2015年我国纸与纸板表观消费量增长3.2%，但整体仍维持弱平衡。
• 2016年上半年全球新增纸浆产能200万吨，预计纸浆价格全年低位运行，降低企业成本。
• 供给侧改革推动环保标准提升，加速行业整合，山东地区已实现CR8超过90%。

二、纸种分析

（一）包装用纸：经历整合走出低谷

• 包装用纸主要用于食品、饮料、家电等行业，2014年消费量首次超过产量。
• 白卡纸、箱板纸、瓦楞纸等细分纸种盈利性较低，市场已具备涨价条件。
• 理文造纸、晨鸣纸业等龙头企业已率先涨价，推动行业趋势。

（二）文化用纸：仍需等待机会

• 文化用纸需求受电子传媒冲击，图书和期刊印张数连续三年负增长。
• 行业集中度较低，竞争激烈，盈利性较高，涨价可能性小。
• 原材料成本对毛利率和净利率影响较大，但文化用纸成本弹性低于包装用纸。

（三）生活用纸：渠道为王，消费属性明显

• 生活用纸行业集中度较低，CR4接近30%，仍有提升空间。
• 渠道管理是关键，终端消费者关注产品质量而非价格。
• 溶解浆产能提升、剥离亏损业务、海外项目推进为未来盈利提供支撑。

三、推荐标的

• 太阳纸业：受益供给侧改革与溶解浆提价，业绩与估值兼备，2016-2018年预计归母净利润分别为10.7亿、12.3亿、14.6亿。
• 晨鸣纸业：造纸业务低基数弹性大，金融业务（优先股、融资租赁）有望爆发，2016-2017年预计归母净利润分别为16.2亿、19.2亿。

风险提示

• 宏观经济下滑超预期。
• 细分纸种竞争格局恶化。

行业评级

• 买入：行业具备涨价预期，投资机会明确。

图表与数据索引

• 图1-图38：涵盖行业产业链、GDP与消费增速、供需情况、成本构成等关键数据。
• 表1-表25：提供各纸种产能、成本、盈利预测等详细数据支持分析。

结论

当前造纸行业处于供需弱平衡状态，供给侧改革和环保政策推动行业整合，提升集中度，为涨价提供支撑。包装用纸和生活用纸具备涨价条件，而文化用纸仍需等待市场回暖。太阳纸业和晨鸣纸业作为龙头，受益于行业变革与成本控制，是当前投资优选。