20160428-广发证券-造纸行业：供给侧改革助力行业出清，涨价预期先行_2mb

造纸Ⅱ行业分析总结

核心内容

造纸行业作为典型的长周期、重资产行业，其需求与GDP增长高度相关。当前，行业整体需求低迷，但供给侧改革推动行业整合，为涨价提供契机。分析指出，包装用纸已初步走出低谷，具备涨价条件；文化用纸因电子化趋势仍需等待；生活用纸则因消费属性强，价格敏感度低，渠道管理是关键。

主要观点

• 需求端：造纸行业需求增长缓慢，受GDP增速放缓影响，包装用纸和文化用纸需求尤为低迷。
• 供给端：供给侧改革加速行业整合，环保政策推动小厂退出，提升行业集中度。
• 涨价逻辑：供需失衡、成本线低位、行业集中度提升是造纸行业涨价的三大条件。
• 投资机会：在供给侧改革和原材料价格低位的背景下，包装用纸市场已具备涨价条件，文化用纸需等待，生活用纸则需渠道建设。

关键信息

1. 行业现状

• 2015年我国纸与纸板表观消费量约为10400万吨，同比增长3.2%。
• 造纸业固定资产投资总额增速自2013年起趋近于零，新增产能意愿疲弱。
• 2016年全球新增纸浆产能预计超过200万吨，纸浆价格有望维持低位，有利造纸成本控制。

2. 纸种分析

包装用纸

• 供需情况：包装用纸市场已筑底反弹，2014年产量和消费量同比增长。
• 价格与成本：白卡纸均价5256元/吨，预测成本线4700元/吨；箱板纸均价2970元/吨，预测成本线3000元/吨。
• 集中度：行业集中度较高，前十大企业产能占比约50%。
• 涨价预期：理文造纸已率先提高箱板纸价格，行业涨价预期逐步增强。

文化用纸

• 供需情况：文化用纸市场低迷，图书和期刊印张数连续三年下降。
• 价格与成本：铜版纸均价4931元/吨，预测成本线5000元/吨；双胶纸均价5605元/吨，预测成本线5064元/吨。
• 集中度：行业集中度较低，市场竞争激烈。
• 涨价可能性：因盈利性较高，市场涨价可能性小，需等待需求回暖。

生活用纸

• 供需情况：生活用纸行业处于成长阶段，预计年增速8-10%。
• 价格与成本：生活用纸价格敏感度低，渠道管理是盈利关键。
• 集中度：CR4约30%，未来有望提升。
• 渠道优势：四大造纸商在渠道建设上具备优势，有望扩大市场份额。

3. 推荐标的

• 太阳纸业：受益于供给侧改革与溶解浆提价，2016-2018年预计归母净利润分别为10.7亿、12.3亿、14.6亿。
• 晨鸣纸业：造纸业务低基数弹性大，融资租赁业务爆发式增长，2016-2017年预计归母净利润分别为16.2亿、19.2亿。

4. 风险提示

• 宏观经济下滑超预期。
• 细分纸种竞争格局恶化。

行业评级

• 行业评级：买入

分析师信息

• 分析师：申烨
• 联系方式：020-87578446
• 邮箱：shenye@gf.com.cn

图表索引

• 图1：造纸全产业链示意图
• 图2：GDP增速与造纸产品消费增速相关性
• 图3：我国2014年造纸业消费结构
• 图4：造纸机制纸纸板产量与消费量
• 图5：造纸业去产能完成情况
• 图6：造纸业固定资产投资情况
• 图7：纸浆Top10生产国市场份额
• 图8：木浆Top10生产国市场份额
• 图9：纸浆外商报价走势
• 图10：规模以上小型造纸企业数量
• 图11：我国造纸行业CR8产量占比
• 图12：造纸业新建项目起始规模
• 图13：2014年我国纸浆消耗情况
• 图14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升
• 图15：包装纸历史价格
• 图16：文化用纸历史价格
• 图17：2014年中国各种纸种生产占比
• 图18：2014年中国各类纸种消费占比
• 图19：包装用纸供需情况
• 图20：白纸板供需情况
• 图21：箱板纸供需情况
• 图22：瓦楞原纸供需情况
• 图23：我国软饮料行业产量情况
• 图24：我国卷烟行业产量情况
• 图25：我国医药行业产量情况
• 图26：我国家电行业产量增速情况
• 图27：我国网络购物市场情况
• 图28：我国快递业务规模情况
• 图29：文化用纸供需情况
• 图30：铜版纸供需情况
• 图31：未涂布印刷书写纸供需状况
• 图32：我国图书总印张情况
• 图33：我国期刊总印张情况
• 图34：生活用纸供需情况

表格索引

• 表1：浆纸原料林培育周期
• 表2：2016年上半年纸浆新增产能情况
• 表3：2014年重点造纸企业产量前10名
• 表4：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容
• 表5：纸种分类及下游用途
• 表6：白卡纸产能集中度情况
• 表7：白板纸产能集中度情况
• 表8：箱板瓦楞纸产能集中度情况
• 表9：包装用纸生产成本构成
• 表10：包装用纸吨成本情况
• 表11：包装用纸细项成本及弹性
• 表12：铜版纸产能情况
• 表13：文化用纸生产成本结构
• 表14：文化用纸吨成本情况
• 表15：文化用纸细项成本及弹性
• 表16：2014-2016年限制性股票计划考核目标
• 表17：公司主营业务按产品分类与产能
• 表18：公司2015-2016年投产的产能
• 表19：公司2016年后的利润增长点
• 表20：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向
• 表21：公司历次股权融资情况
• 表22：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况
• 表23：融资租赁业务发展历程
• 表24：2015年融资租赁业务情况
• 表25：股权投资业务进展