2018-造纸行业：供给侧改革助力行业出清，涨价预期先行_34页-2mb

造纸Ⅱ行业总结

核心内容

造纸Ⅱ行业正处于供给侧改革的背景下，行业整体需求持续低迷，但供给侧扰动因素为市场提供了涨价预期。行业主要分为包装用纸、文化用纸和生活用纸三大类，各细分纸种的供需格局、成本结构及盈利性差异显著。在环保政策与行业整合的推动下，行业集中度逐步提升，龙头企业具备较强的涨价能力和盈利改善潜力。

主要观点

1. 需求与供给：造纸行业需求与GDP密切相关，经济增速放缓导致需求增长乏力。尽管行业供给略高于需求，但随着供给侧改革的推进，产能利用率将逐步提升，行业有望实现弱平衡向强平衡转变。

2. 涨价逻辑：涨价预期主要来源于供需失衡、成本线低位以及行业集中度提升。其中，包装用纸因整合完成，已具备涨价条件；文化用纸因需求疲软，短期内涨价可能性较小；生活用纸因消费属性强，价格敏感度低，但渠道管控是关键。

3. 成本影响：纸浆价格对造纸企业利润影响显著，2016年上半年全球新增产能200万吨，预计纸浆价格维持低位，为造纸企业带来成本优势。木浆成本占总成本比例高，而废纸浆成本占比相对较低。

4. 行业集中度提升：供给侧改革和环保政策的双重推动下，行业集中度逐步提升，CR8达到32.67%，龙头企业如太阳纸业和晨鸣纸业具备较强的议价能力。

5. 投资机会：在供给侧改革和纸浆价格低位运行的背景下，太阳纸业和晨鸣纸业作为行业龙头，具备业绩与估值优势，成为投资首选。

关键信息

包装用纸

• 市场现状：包装用纸供需处于弱平衡状态，但2014年消费量首次超过产量，市场已筑底反弹。
• 细分纸种：
  • 白卡纸：均价5256元/吨，成本线预测4700元/吨，盈利性较低。
  • 箱板纸：均价2970元/吨，成本线预测3000元/吨，盈利性较低。
  • 瓦楞原纸：供需保持平衡。
• 涨价预期：理文造纸已率先涨价，未来行业有望跟进，包装用纸具备涨价条件。

文化用纸

• 市场现状：文化用纸市场供需低迷，行业集中度较低，盈利性较高。
• 细分纸种：
  • 铜版纸：均价4931元/吨，成本线预测5000元/吨，盈利性较高。
  • 双胶纸：均价5605元/吨，成本线预测5064元/吨，盈利性较高。
• 涨价可能性：由于盈利性较高，文化用纸短期内涨价可能性较小，需等待需求回暖。

生活用纸

• 市场现状：生活用纸行业仍处于成长阶段，需求稳定增长。
• 特点：价格敏感度较低，渠道管控是核心竞争力。
• 行业集中度：CR4接近30%，仍有提升空间，供给侧改革将加速集中。

推荐标的

太阳纸业

• 业绩表现：2016-2018年归母净利润预计为10.7、12.3、14.6亿元，同比增长60.4%、14.9%、19%。
• 估值：当前市值143亿元，对应2016年13.4倍PE，维持买入评级。
• 竞争优势：
  • 溶解浆满产，成本节约显著。
  • 限制性股票激励计划彰显信心。
  • 人事变动积极，拓展新业务方向。

晨鸣纸业

• 业绩表现：2016-2017年归母净利润预计为16.2、19.2亿元。
• 竞争优势：
  • 造纸业务低基数，弹性大。
  • 发行优先股和定增项目，助力未来发展。
  • 环保执行严格，具备较强竞争力。

风险提示

• 宏观经济下滑：若GDP增速进一步放缓，造纸需求可能继续低迷。
• 竞争格局恶化：细分纸种竞争加剧可能影响行业利润。

图表索引

• 图1：造纸全产业链示意图
• 图2：GDP增速与造纸产品消费增速相关性
• 图3：我国2014年造纸业消费结构
• 图4：造纸机制纸纸板产量与消费量
• 图5：造纸业去产能完成情况
• 图6：造纸业固定资产投资情况
• 图7：纸浆Top10生产国市场份额
• 图8：木浆Top10生产国市场份额
• 图9：纸浆外商报价走势
• 图10：规模以上小型造纸企业数量
• 图11：我国造纸行业CR8产量占比
• 图12：造纸业新建项目起始规模
• 图13：2014年我国纸浆消耗情况
• 图14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升
• 图15：包装纸历史价格
• 图16：文化用纸历史价格
• 图17：2014年中国各种纸种生产占比
• 图18：2014年中国各类纸种消费占比
• 图19：包装用纸供需情况
• 图20：白纸板供需情况
• 图21：箱板纸供需情况
• 图22：瓦楞原纸供需情况
• 图23：我国软饮料行业产量情况
• 图24：我国卷烟行业产量情况
• 图25：我国医药行业产量情况
• 图26：我国家电行业产量增速情况
• 图27：我国网络购物市场情况
• 图28：我国快递业务规模情况
• 图29：文化用纸供需情况
• 图30：铜版纸供需情况
• 图31：未涂布印刷书写纸供需状况
• 图32：我国图书总印张情况
• 图33：我国期刊总印张情况
• 图34：生活用纸供需情况

表格索引

• 表1：浆纸原料林培育周期
• 表2：2016年上半年纸浆新增产能情况
• 表3：2014年重点造纸企业产量前10名
• 表4：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容
• 表5：纸种分类及下游用途
• 表6：白卡纸产能集中度情况
• 表7：白板纸产能集中度情况
• 表8：箱板瓦楞纸产能集中度情况
• 表9：包装用纸生产成本构成
• 表10：包装用纸吨成本情况
• 表11：包装用纸细项成本及弹性
• 表12：铜版纸产能情况
• 表13：文化用纸生产成本结构
• 表14：文化用纸吨成本情况
• 表15：文化用纸细项成本及弹性
• 表16：2014-2016年限制性股票计划考核目标
• 表17：公司主营业务按产品分类与产能
• 表18：公司2015-2016年投产的产能
• 表19：公司2016年后的利润增长点
• 表20：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向
• 表21：公司历次股权融资情况
• 表22：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况
• 表23：融资租赁业务发展历程
• 表24：2015年融资租赁业务情况
• 表25：股权投资业务进展