造纸行业债券专题研究_造纸行业研究框架梳理_32页_3mb

造纸行业研究框架梳理总结

核心内容概述

本报告梳理了造纸行业的研究框架，重点分析了行业供需、产业链结构、成本构成、消费结构、主要纸种竞争格局、财务特征及发债主体经营状况，同时关注了环保政策对行业的影响与未来发展趋势。

一、行业规模与供需

• 行业规模：2008年以来，我国纸及纸板产量与消费量增速放缓，2013年首次出现负增长，目前行业供需规模约为1亿吨。
• 供需状态：目前行业处于弱平衡状态，供需接近零增长。
• 产量与消费：2016年纸及纸板产量10855万吨，消费量10419万吨，2017年1-7月产量同比增长4.30%。

二、产业链结构

1. 上游

• 主要原料：纸浆、废纸浆、化工产品。
• 废纸浆占比：占纸浆消耗总量的65%。
• 进口情况：废纸浆进口比例逐年下降，木浆进口比例自2013年起逐年上升，2016年木浆与废纸浆合计进口占比43%。

2. 下游

• 主要分类：包装用纸、文化用纸、生活用纸、特种纸。
• 包装用纸：包括白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸等，主要服务于食品、饮料、电子电器等企业。
• 文化用纸：包括新闻纸、铜版纸、双胶纸等，主要下游为报社、杂志社、印刷企业。
• 生活用纸：包括面巾纸、卫生纸等，下游为消费者。
• 特种纸：如无碳复写纸、热敏纸等，服务于特殊需求客户。

三、成本结构

• 原材料占比：70%-80%，其中纸浆与废纸浆占比约60%-65%。
• 其他成本：燃料动力、人工及制造费用各占10%-15%。
• 主要纸种原料：
  • 白卡纸、双胶纸、双铜纸、生活用纸：主要原料为木浆。
  • 白板纸、瓦楞纸、箱板纸：主要原料为废纸浆。

四、消费结构与细分纸种发展趋势

• 消费升级：对白卡与生活用纸消费结构影响显著。
• 需求增长：生活用纸、箱板纸、瓦楞纸需求增长较快，近三年增速分别为5%、4%、4%。
• 需求下降：新闻纸消费量大幅下滑，涂布印刷纸小幅下滑。
• 细分纸种发展空间：生活用纸与箱板瓦楞纸发展空间大于白卡纸，而白卡纸空间大于其他纸种。

五、主要纸种竞争格局

• 行业集中度：白卡纸CR5、铜版纸CR4均大于80%，行业集中度较高。
• 其他纸种集中度：双胶纸CR3约40%，白板纸CR2约25%，瓦楞箱板纸CR3约25%。
• 行业趋势：大企业新产能项目将挤占小企业市场份额，小企业或因环保和资源消耗被淘汰，行业集中度持续提升。

六、行业运行情况

• 2016年以来：行业景气度明显回升，主要纸种出厂价大幅上涨。
• 2016年上半年：纸浆价格低位运行，有利于纸企盈利。
• 2016年下半年至今：成本上涨、环保政策趋严推动纸价上涨，纸企盈利空间扩大。
• 2016年业绩：主营业务收入同比增长7%，利润总额同比增长16%。
• 2017年上半年业绩：主营业务收入同比增长14%，利润总额同比增长41%。

七、财务特征

• 资产负债率：较高，2017年6月底为56%。
• 账期：较短，应收账款周转天数30-60天，有利于经营性现金流。
• 投资性现金流：多为净流出，造纸行业为资金密集型行业。
• 固定资产投入：近五年保持每年2500-3000亿元，2016年达3091亿元。

八、发债主体经营分析

• 主要发债主体：12家，包括晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业等。
• 业绩表现：2016年主要发债主体营收同比增长8.3%，净利润同比增长59%。
• 盈利能力：2016年主要发债主体平均毛利率达21.1%，净利率达5.1%。
• 现金流：2016年经营性现金流可覆盖投资，2012、2014、2016年经营性现金流基本可以覆盖投资。

九、风险提示

• 下游需求增长不及预期。
• 行业集中度提升不及预期。
• 环保政策力度超出预期。

十、环保政策影响

• 排污许可证制度：2017年6月底前造纸企业需取得排污许可证，预计淘汰部分不合格企业。
• 环保督察：中央环保督察组已覆盖全国22个省区，环保力度持续加强。
• 进口废纸限制：2017年底前全面禁止未分拣废纸进口，影响废纸浆进口量约13%。

十一、未来发展趋势

• 供给侧改革与环保治理：是行业长期发展的基调。
• 大企业优势增强：环保投入较多的大企业将在行业集中度提升中受益。
• 产业链整合：龙头企业通过上下游整合提升议价能力与稳定性。
• 产能扩张：2018-2019年预计有较多产能集中释放，影响行业竞争格局。

十二、附：主要发债主体信息

• 发债主体：包括中顺洁柔、景兴纸业、岳阳林纸、山鹰国际、晨鸣纸业等。
• 发债情况：截至2017年9月8日，共有56支未偿还债券，发债主体16家。
• 财务指标：多数发债主体经营状况良好，资产负债率下降，偿债能力提升。

分析师：陈柏儒
执业证号：S0100512100003
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研究助理：方方
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