证券行业深度分析报告：券商杠杆提升之路_21页_1mb

证券行业深度分析报告总结

核心内容

证券行业ROE趋势性下行，杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因。提升杠杆水平是券商长期ROE提升的关键，但受到政策约束、融资渠道限制和业务需求制约。未来券商的发展重心在于如何通过提升资本使用效率和合理加杠杆来带动ROE提升。

主要观点

1. 杠杆提升是ROE提升的隐含逻辑

   • 国内券商杠杆水平整体较低，远低于监管上限，主要受政策约束和融资成本影响。
   • 海外投行通过多元化融资结构、低成本融资、使用客户抵押物再抵押以及机构客户服务等手段实现高杠杆经营，从而推动ROE提升。

2. 国内券商杠杆周期

   • 2012年至今，券商经历了三轮杠杆周期：第一轮加杠杆（2012-2014），第二轮加杠杆（2014-2015），第三轮去杠杆（2015至今）。
   • 轻资产业务利润变薄，推动券商向重资产模式转型，但重资产业务ROE和业绩弹性低于轻资产业务。

3. 海外投行经验

   • 美国证券行业在1975年佣金自由化后，杠杆水平大幅提升，ROE随之提高。
   • 高盛作为典型案例，其杠杆水平在金融危机后仍维持在10倍左右，主要得益于融资结构多元化、融资成本低以及机构客户服务业务。

4. 融资渠道与成本限制

   • 国内券商融资渠道有限，主要依赖公司债、短融、转融资等，且融资成本较高，制约杠杆提升。
   • 融资结构多元化和低成本融资是提升杠杆的关键，而国内在融资结构和成本方面仍有提升空间。

5. 业务需求制约

   • 资本中介业务（如融资融券、股票质押）和自营业务是杠杆提升的驱动力，但自营业务波动性大，资本中介业务市场需求尚未爆发。
   • 做市和产品创设类业务发展尚处于初级阶段，对杠杆资金需求有限。

6. 龙头券商差异化加杠杆

   • 在分类监管框架下，龙头券商有望享受政策红利，实现差异化加杠杆。
   • 提升杠杆能力包括丰富融资渠道、降低融资成本、增强资本中介和机构服务能力。

关键信息

• 行业现状：证券行业ROE趋势性下行，杠杆率偏低，主要受政策约束和融资成本影响。
• 融资结构：国内券商主要依赖公司债和短期融资券，融资成本较高，限制杠杆提升。
• 海外经验：美国投行通过多元化融资、低融资成本和机构客户服务推动高杠杆，进而提升ROE。
• 业务需求：资本中介业务和自营业务是杠杆提升的主要驱动力，但存在不确定性。
• 政策支持：监管层对头部券商融资松绑，提升短融余额上限，核准发行金融债，有助于丰富融资渠道、降低融资成本。
• 投资建议：建议关注战略转型清晰的大型券商，包括中信证券、华泰证券、招商证券，维持行业“中性”评级。

投资建议

• 维持行业“中性”评级。
• 建议关注战略转型清晰的大型券商，如中信证券、华泰证券、招商证券。
• 龙头券商在资本实力、风险定价能力、机构客户布局等方面具有竞争优势，有望实现差异化加杠杆。

风险提示

• 市场下跌可能对券商业绩和估值修复带来不确定性。
• 金融监管可能超预期趋严。
• 市场低迷或牌照放开可能导致行业竞争加剧。
• 外资可能抢占部分创新业务的市场份额。
• 流动性紧张可能导致融资成本快速上升，影响资本中介业务利差。

图表与数据

• 图1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑
• 图2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化
• 图3：证券行业历年ROE及其决定因素
• 图4：美国证券行业杠杆水平与税前ROE
• 图5：高盛历年ROE与经营杠杆
• 图6：2018年高盛各渠道融资成本
• 图7：高盛业务条线
• 图8：高盛2018年收入结构占比
• 图9：上市券商杠杆水平较低
• 图10：高盛负债融资结构（2018年）
• 图11：中信证券负债融资结构（2018年）
• 图12：国内外融资成本对比
• 图13：上市券商自营资产规模占净资产的比重
• 图14：国内衍生品名义本金规模

表格数据

• 表1：近年来证券行业推出的试点业务
• 表2：高盛融资渠道分析
• 表3：高盛重资产业务多元化发展
• 表4：高盛2018年机构客户服务收入结构
• 表5：《证券公司风险控制指标管理办法》监管指标
• 表6：中大型券商卖出回购金融资产及利息支出
• 表7：转融资费率
• 表8：证券公司债券发行情况
• 表9：券商债权融资方式
• 表10：高盛场外衍生品业务名义本金规模
• 表11：头部券商调整短融最高待偿还余额上限情况
• 表12：重点个股估值表

分析师承诺

• 数据来源合规，分析逻辑基于职业理解，力求客观、公正。
• 报告结论不受任何第三方授意或影响。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出
• 行业投资评级：超配、中性、低配

结论

券商杠杆提升是ROE提升的关键，但受限于政策、融资渠道和业务需求。龙头券商在分类监管框架下有望实现差异化加杠杆，通过丰富融资渠道、降低融资成本和增强机构服务能力来提升ROE。未来券商应关注多层次资本市场建设、产品创新和机构服务业务发展，以实现杠杆提升和业绩增长。