证券行业深度分析报告_券商杠杆提升之路_21页_1mb

证券行业深度分析报告总结

核心内容

证券行业ROE（净资产收益率）趋势性下行，而杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因。提升杠杆水平是券商长期ROE提升的关键因素。国内券商杠杆水平整体较低，主要受政策约束、负债渠道限制及融资成本高影响。相较之下，海外投行如高盛通过多元化融资渠道、低融资成本及重资产业务发展实现了较高的杠杆水平。

主要观点

• 杠杆与ROE的关系：ROE主要由杠杆驱动，提升杠杆是提升ROE的隐含逻辑。
• 国内券商杠杆现状：券商杠杆周期经历了三阶段：加杠杆、加杠杆、去杠杆。当前杠杆水平远低于监管上限。
• 国内杠杆受限原因：
  • 政策约束：不可使用客户证券抵押物进行再抵押。
  • 负债渠道限制：长期借款以公司债为主，制约杠杆倍数提升。
  • 融资成本较高：制约了杠杆提升的空间。
• 国内业务需求限制：资本中介业务和自营业务是杠杆提升的驱动力，但自营业务波动性大，吸引力有限。做市和产品创设类业务仍处于初级阶段，对杠杆需求有限。
• 龙头券商差异化加杠杆：在分类监管框架下，龙头券商可享受政策红利，有望实现差异化加杠杆。
• 海外投行经验：美国投行在佣金自由化后杠杆水平大幅提升，驱动ROE提升。高盛的高杠杆来源于多元化融资渠道、低融资成本及重资产业务发展。

关键信息

国内券商杠杆周期

• 第一轮加杠杆（2012年6月至2014年末）：受创新驱动影响。
• 第二轮加杠杆（2014年末至2015年6月）：受市场需求影响。
• 第三轮去杠杆（2015年6月后）：受市场震荡和监管趋严影响。

海外投行经验

• 高杠杆来源：多元化融资结构、低融资成本、重资产业务。
• 高盛杠杆水平：2018年约为10倍，主要来源于机构客户服务和资本中介业务。
• 高盛融资成本：2018年无担保长期借款、存款、担保融资、无担保短期融资、交易性金融负债成本分别为2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

国内券商杠杆水平较低

• 杠杆水平：目前约为3倍，远低于监管上限。
• 融资渠道：包括同业拆借、卖出回购、转融资、短期融资券、公司债、次级债等。
• 融资成本：国内券商融资成本较高，平均在3%~5%之间。

龙头券商差异化加杠杆

• 提升杠杆途径：
  • 丰富融资渠道、降低融资成本。
  • 增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力。
• 监管松绑：2019年6月，多家头部券商获得核准调整短融余额上限，有助于丰富融资渠道、降低融资成本。

投资建议

• 行业评级：维持“中性”评级。
• 重点券商：建议关注战略转型清晰的大型券商，包括中信证券、华泰证券、招商证券。

风险提示

• 市场下跌风险：对券商业绩与估值修复带来不确定性。
• 监管风险：金融监管可能趋严，影响杠杆提升。
• 竞争加剧风险：市场低迷、牌照放开可能导致行业竞争加剧。
• 流动性风险：融资成本上升可能影响资本中介业务利差。

图表目录

• 图1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑
• 图2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化
• 图3：证券行业历年ROE及其决定因素
• 图4：美国证券行业杠杆水平与税前ROE
• 图5：高盛历年ROE与经营杠杆
• 图6：2018年高盛各渠道融资成本
• 图7：高盛业务条线
• 图8：高盛2018年收入结构占比
• 图9：上市券商杠杆水平较低
• 图10：高盛负债融资结构（2018年）
• 图11：中信证券负债融资结构（2018年）
• 图12：国内外融资成本对比
• 图13：上市券商自营资产规模占净资产的比重
• 图14：国内衍生品名义本金规模

表格目录

• 表1：近年来证券行业推出的试点业务
• 表2：高盛融资渠道分析
• 表3：高盛重资产业务多元化发展
• 表4：高盛2018年机构客户服务收入结构
• 表5：《证券公司风险控制指标管理办法》监管指标
• 表6：中大型券商卖出回购金融资产及利息支出
• 表7：转融资费率
• 表8：证券公司债券发行情况
• 表9：券商债权融资方式
• 表10：高盛场外衍生品业务名义本金规模
• 表11：头部券商调整短融最高待偿还余额上限情况
• 表12：重点个股估值表

总结

证券行业ROE提升依赖于杠杆水平的提高，而国内券商因政策限制、融资渠道单一、成本高、业务需求不足等因素，杠杆水平较低。相较之下，海外投行如高盛通过多元化融资渠道、低融资成本及重资产业务实现了高杠杆。国内券商应通过丰富融资渠道、降低融资成本、增强资本中介业务及机构客户服务能力来提升杠杆水平。龙头券商在分类监管框架下有望实现差异化加杠杆，推动ROE提升。