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证券行业步入“重资产”模式的杠杆化时代

核心内容

证券行业的发展经历了三个阶段：

1. “轻资产”模式（2009年之前）：以经纪、保荐等通道业务为主。
2. “重资产”模式的本金消化阶段（2009-2012年）：业务转向两融等“类贷款”业务，资金来源主要为券商自有资金。
3. “重资产”模式的杠杆提升阶段（2013年以来）：资金来源转向债务融资，并对接“类贷款”业务，权益乘数的提升成为未来ROE增长的主要驱动因素。

主要观点

• 证券行业已进入“重资产”模式下的杠杆提升阶段，ROE中长期趋势向上。
• 监管层对券商提升杠杆持支持态度，债务融资已获认可，证券公司权益乘数有较大提升空间。
• 证券公司通过债务融资获取的资金成本较低，相比“类贷款”业务利率，预留了较大的利差空间。
• “重资产”业务（如股票质押式回购、融资融券、另类投资等）市场容量巨大，预计可贡献较大净利润。
• “轻资产”业务（如资产证券化、场外市场业务等）正在逐步扩容，有助于对冲传统业务利润率下行的影响。
• 证券板块估值较低，大型券商PB估值接近历史底部，短期内股价“破净”可能性低。

关键信息

资金来源

• 多家大型券商已获批发行公司债和短融，资金来源通畅。
• 目前证券公司权益乘数上限为6倍，但实际仅为1.6倍，有较大提升空间。
• 债务融资工具包括短融、公司债、次级债、收益凭证等，资金成本普遍在3.5%-5.5%之间，远低于“类贷款”业务的8%-10%利率，预留3-6个百分点的利差空间。

项目来源

• 股票质押式回购、约定式购回、融资融券、另类投资等“重资产”业务已启动。
• 仅考虑这四项业务，预计未来可贡献净利润173-243亿元，占2012年全行业净利润的53%-74%。
• 未来市场容量预计可达7205-10127亿元，平均收益率在8%-10%之间。

投资建议

• 维持“买入”评级。
• 推荐标的包括：锦龙股份、中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、光大证券、方正证券。

风险提示

• 板块股票供给增加。
• 大小非减持。
• 预计7月初披露6月份经营数据偏弱。

业务模式分析

1. 业务模式“重资产”化

• 创新业务如两融、约定式/质押式购回、另类投资等均为资本消耗型业务，具有“重资产”特征。
• 证券行业“重资产”化是大势所趋，随着市场发展，业务模式逐渐转向资本中介与资本投资。

2. 资金来源通畅

• 债务融资工具丰富，监管支持券商提升杠杆。
• 权益乘数提升空间大，从1.6倍到6倍，未来有较大增长潜力。
• 监管层对证券化业务的支持，推动了业务的常规化与多样化。

3. 项目来源扩容

• 股票质押融资、约定式购回、融资融券、另类投资等业务市场容量巨大。
• 证券公司参与这些业务，能够获取较大的收益，推动ROE增长。

轻资产业务对冲影响

1. 资产证券化业务前景

• 新政策推动资产证券化业务发展，业务常规化、基础资产范围扩大、券商参与门槛降低、审批效率提高。
• 证券化产品余额占比预计从0.19%增长至6.00%，证券化产品总发行额从3,624亿元增长至14,697亿元。
• 券商通过承销、财务咨询、管理服务、经纪佣金、做市收益和自营收益等多渠道获取收入。

2. 场外市场业务前景

• 新三板和区域股权市场（四板市场）作为场外市场的重要组成部分，正在快速发展。
• 券商通过挂牌、定向融资顾问、交易佣金、做市等业务获得收益。
• 与四板市场对接的创新业务如中小企业私募债、并购基金等，将进一步带动业务增长。

3. FICC类业务前景

• FICC（固定收益、外汇、商品）业务是未来券商业务的重要增长点。
• 当前FICC业务在中国处于起步阶段，但具有极大发展潜力。
• 随着债券市场与衍生品市场的发展，FICC业务将成为券商的重要收入来源。

估值与基本面分析

• 证券板块估值较低，大型券商PB估值接近历史底部，且几乎不存在净资产损失风险。
• 证券公司盈利预测与估值表显示，大型券商的PE与PB估值处于相对低位，存在较大提升空间。
• ROE中长期趋势向上，主要得益于权益乘数的提升与“重资产”业务的扩展。

行业前景与挑战

• 证券行业正逐步从“轻资产”向“重资产”模式转型，这一趋势不可逆转。
• 创新业务的发展为行业带来新的增长点，但同时也伴随着一定的风险。
• 需要关注监管政策的变化、市场供需、竞争格局及行业整体发展速度。