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呶哺呷哺深度报告总结

核心内容

呷哺呷哺是一家在港股上市的连锁火锅品牌，股票代码为0520.HK。报告指出，呷哺在餐饮业复苏和行业监管背景下，凭借强大的经营壁垒和标准化模型，实现了稳定的营收增长和盈利表现。其主要业务包括“呷哺呷哺”快速休闲火锅、中高端副品牌“凑凑”、外卖业务和茶饮业务，其中“呷哺呷哺”仍为主要收入来源，而其他业务板块具备较大的成长潜力。

主要观点

• 存量与增量共振：呷哺通过“呷哺2.0”翻新、菜单升级等方式提升同店销售额，同时以北京为中心，围绕京津冀地区进行轴辐式扩张，每年新增约100家门店，门店总数已超过700家。
• 标准化模型形成经营壁垒：呷哺通过标准化的运营模式、供应链管理和成本控制，有效提升了盈利能力，其销售净利率和ROE均高于行业平均水平。
• 身处有利赛道，外延业务增长可期：火锅市场接受度高、易于标准化，市场空间大且集中度低。呷哺通过推出“凑凑”、茶饮和外卖等外延业务，进一步拓展市场。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年呷哺营收保持27%以上的年化增速，净利润分别增长14%、36%和41%。当前股价为17.00港元，目标价为18.67-26.46港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
• 风险提示：开店扩张速度不及预期、新增业务培育不及预期以及食品安全等问题可能影响公司发展。

关键信息

股权结构

• 呶哺的股权结构较为集中，主要股东包括Ying Qi Investment（42.1%）、GASF（25.68%）和高瓴资本（5.23%）。
• 董事会由2名执行董事、2名非执行董事及3名独立董事组成，高管层变动较少，赵怡女士长期担任CFO，对财务管理有较强的把控能力。

营收与盈利表现

• 2016年营收为27.66亿元，2017年上半年营收增长24.8%。
• 2017年预计营收增长27%，净利润为4.18亿元，2018年预计增长至5.67亿元，2019年预计增长至8.02亿元。
• 呶哺的销售净利率为13%，ROE为21.5%，均高于行业平均水平。

门店分布与扩张策略

• 北京地区门店数最多（277家），贡献营收占比54%。
• 2017年上半年，北京、上海、天津的门店数稳定，而河北、东北等地区的门店数增长较快。
• 2017年全年计划新增100家门店，其中“凑凑”预计新增10家，外卖业务预计覆盖400家门店。

标准化模型与成本控制

• 呶哺的标准化模型显著降低了人力成本（占营收23.6%），比行业均值低4个百分点。
• 呶哺通过U型吧台设计和自助调料台，提升顾客体验并降低运营成本。
• 供应链成熟，通过三级物流体系和严格的供应商选择机制，有效控制成本并保障品质。

外延业务发展

• “凑凑”作为中高端火锅品牌，客单价约140元，目前已有21家门店，未来增长空间较大。
• 外卖业务通过“呷哺小鲜”和“呷煮呷烫”两种模式进行，预计到2019年外卖业务占比将提升至20%。
• 茶饮业务由“凑凑”搭载，外带茶饮占比约50%，未来有望独立扩张。

估值与投资建议

• 呶哺当前市盈率为37.0，市净率为8.52。
• 根据盈利预测，给予30倍PE估值，2017年目标价为18.67港元，2019年为26.46港元。
• 投资建议为“推荐”，认为其在高增长期具备较大的估值切换空间。

结构清晰总结

一、股权结构与管理层

• 股权结构：大股东持股集中，Ying Qi Investment（42.1%）、GASF（25.68%）、高瓴资本（5.23%）为主要股东。
• 管理层构成：执行董事贺光启和杨淑玲，非执行董事陈素英和魏可，独立董事组成董事会。高管层稳定，赵怡女士长期担任CFO。

二、营收增长与门店扩张

• 营收增长：2017年上半年营收同比增长24.8%，预计2017-2019年营收年化增速为27%以上。
• 门店扩张：围绕北京进行轴辐式扩张，2017年新增约100家门店，门店总数超过700家，其中北京、天津、河北为主要扩张区域。

三、标准化模型与盈利能力

• 标准化经营：所有门店均为自营，具备统一的服务流程、店面设计和人员安排，形成强大的经营壁垒。
• 成本控制：人力成本占比低（23.6%），租金成本处于行业平均水平，通过标准化模型和供应链管理有效提升盈利能力。
• 盈利指标：销售净利率13%，ROE21.5%，均高于行业平均水平。

四、外延业务增长潜力

• 副品牌“凑凑”：进军中高端市场，目前已有21家门店，预计2017年底达19家，单店营收可达2500万元。
• 外卖业务：占比目前为0.3%，预计2019年提升至20%。
• 茶饮业务：由“凑凑”搭载，外带茶饮占比50%，未来有望独立发展。

五、估值与投资建议

• 当前估值：市盈率37.0，市净率8.52。
• 盈利预测：2017-2019年净利润分别为4.18亿、5.67亿、8.02亿，每股盈利分别为0.39、0.53、0.75元。
• 投资建议：给予30倍PE估值，目标价18.67-26.46港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

六、风险提示

• 开店扩张速度：受制于市场条件和成本控制，扩张速度可能不及预期。
• 新增业务培育：凑凑、外卖等业务仍处于培育期，盈利能力尚未完全释放。
• 食品安全：任何食品安全问题都可能影响品牌声誉和盈利能力。