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呷哺呷哺（0520.HK）深度报告总结

核心内容概述

呷哺呷哺是一家深耕休闲火锅市场20余年的品牌，通过持续的转型升级和多元化品牌布局，公司实现了从传统火锅向高端火锅及调味品市场的拓展。公司主要业务包括餐厅经营、调味品销售以及其他产品销售，其中餐厅业务占据绝对主导地位，2020年H1占比达94%。凑凑作为公司高端火锅品牌，主打“火锅+茶憩”模式，成为公司未来业绩增长的主要动力。此外，调味品业务也实现了快速增长，拓宽了渠道布局并加大了产能建设。

主要观点

呷哺转型升级，经营情况企稳回升

• 管理战略升级：2019年公司对人才、产品、品牌策略进行全面改革，提升整体运营效率。
• 门店模型优化：推出呷哺2.0，优化套餐、推广外卖、引入茶米茶等措施，改善单店模型。
• 经营数据改善：2019年下半年翻座率及营收增速均有所回升，经营利润率稳定在19%-20%之间。
• 未来开店策略：加密北方区域，拓展华中、华东、华南地区，预计2020-2022年净开门店分别为30/79/79家，收入CAGR为8%。

凑凑进入快速开店期，业绩增长主要驱动力

• 品牌定位：凑凑主打中高端火锅，定位25-35岁女性，主打产品、环境和茶饮，采用轻服务模式。
• 单店表现优异：成熟门店单店营收约2000万，经营利润率近20%，开店空间预计达958家。
• 开店节奏：2020-2022年新开门店分别为50/70/70家，预计收入CAGR为65%。
• 区域布局：凑凑在华北、华东、华南、华中布局均衡，2020年11月门店数量达128家，未来将加速扩张。

调味品业务快速增长，渠道与产能扩张

• 调味品业务增长：2019年调味品营收达5710万，同比增长133.3%，全年预计达到1.7亿元。
• 渠道拓展：上半年开拓商铺1.5万家，下半年有望增至2万家。
• 产能释放：2022年天津产能释放，食品销售占比进一步提升。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2018-2020年CAGR为22.6%，2019年营收60.3亿元，2020年预计57.5亿元。
• 净利润：2019年归母净利润2.88亿元，同比下降37.71%；2020年预计2亿元，2021年和2022年预计分别增长至6.66亿和7.92亿，CAGR为65%。
• 每股收益：2020年预计为0.00元，2021年预计为0.62元，2022年预计为0.73元。
• 市盈率与市净率：2020年PE为5534倍，PB为5.80倍，2021年PE预计为20.72倍，PB为4.53倍。

品牌与门店发展

• 品牌矩阵：公司已形成呷哺/凑凑/调味品/呷煮呷烫四大品牌体系。
• 呷哺门店：2019年门店数量为1124家，2020年H1净开门店-12家，门店总数为1010家。
• 凑凑门店：2020年H1门店数量为128家，预计2020-2022年分别新增50/70/70家，开店空间为958家。
• 区域分布：呷哺以华北、东北为主，凑凑在多个区域均衡布局。

运营与管理

• 管理体系：采用总部-区域-店长三级体系，提升运营效率。
• 培训体系：建立垂直高效的培训体系，提升员工服务质量和门店可复制性。
• 供应链与物流：构建“从牧场到餐桌”的完整供应链，建立高效物流体系，覆盖182个城市。
• 食品安全控制：建立全链条品质管理体系，从采购、物流、加工、餐厅等环节严格控制质量。

成本与利润

• 成本结构：2019年经营成本包括原材料（37%）、员工成本（26%）、租金成本（16%）、折旧摊销（4%）等。
• 毛利率：餐厅毛利率约60%，茶饮毛利率高达80%，未来有望提升整体经营利润率。
• 现金流健康：经营性现金流稳定，2019年为10.2亿元，2020年H1为3.7亿元。

投资建议与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为0.02/6.7/7.9亿元。
• 估值模型：采用分部估值法，给予呷哺2021年25倍估值，凑凑40倍估值，对应目标价22.18港元，目标涨幅48%。
• 维持评级：维持“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

风险提示

• 食品安全风险：如食材质量问题可能影响品牌声誉。
• 疫情风险：疫情对餐饮行业影响较大，可能延缓门店扩张。
• 扩张不达预期：若凑凑或呷哺门店扩张不及预期，可能影响整体业绩增长。

未来展望

• 品牌策略：继续推进呷哺品牌年轻化、多样化，拓展中高端市场。
• 产品创新：持续推出新品，丰富SKU，提升顾客体验。
• 渠道拓展：调味品业务持续扩张，提升食品销售占比。
• 区域下沉：加快在南方地区的布局，寻找适合的经营模式，提升品牌认知度。

附录：行业背景与趋势

• 餐饮行业集中度低：连锁化率提升是未来趋势。
• 火锅行业特征：具备标准化、可复制性、高毛利率等特点。
• 休闲快餐市场：正餐快餐化、快餐正餐化，增长潜力大。
• 中美餐饮对比：中国餐饮企业连锁化率低于美国，存在较大提升空间。

图表概览

• 门店数量及增速：呷哺门店数量从2015年552家增至2019年1124家，2020年H1净开门店-12家。
• 翻座率与营收增速：2019年翻座率有所回升，同店单店营收小幅下滑但整体稳中有升。
• 经营利润率：2015-2019年保持在16%以上，2020年后预计回升至19%-20%。
• 外卖与茶饮：外卖业务覆盖100个城市，茶饮点击率持续提升，未来占比有望进一步扩大。
• 品牌影响力：凑凑在一线城市表现突出，大众点评评分高于太二，略低于海底捞。

总结

呷哺呷哺通过品牌升级、门店模型优化、供应链和物流体系完善，有效提升了经营效率与盈利水平。凑凑作为高端火锅品牌，成为公司业绩增长的主要驱动力，其单店营收和经营利润率均优于呷哺。调味品业务快速增长，进一步拓宽公司收入来源。公司未来将继续加密北方区域，并拓展华中、华东、华南市场，同时加强品牌宣传与产品创新，提升整体竞争力。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的品牌力和运营能力，预计未来几年将实现稳健增长。