20201017-兴业证券-亚玛顿-002623.SZ-ROE拐点明确的高预期差光伏玻璃_21页_1mb

亚玛顿（002623）光伏玻璃业务总结

核心内容

亚玛顿是一家深耕光伏薄玻璃领域的领先企业，其主营业务包括太阳能光伏减反玻璃、光伏组件、电站运营以及电子玻璃及显示器件。公司于2020年10月15日的收盘价为40.49元，总股本为160百万股，总市值约为6478百万元。公司作为双面薄玻璃供应商，正受益于光伏行业成长周期和双玻组件渗透率的提升。

主要观点

• ROE拐点明确：公司2020年4月母公司新建窑炉投产，解决了原片产能不足的问题，产能利用率提升带动毛利率和ROE显著改善。预计2021年底ROE将提升至8.6%。
• 产能大幅提升：母公司计划新建两座650t/日窑炉，预计2021年产能将达到1950t/日，跻身行业第二梯队。
• BIPV业务潜力巨大：公司与隆基和特斯拉合作，BIPV市场预计2025年将达到583亿元，公司具备显著的市场增长潜力。
• 行业景气度提升：光伏行业进入成长周期，双玻组件渗透率提升，带来玻璃需求的显著增长。预计2020年Q4玻璃供需比为88%，出现短期缺口。
• 技术优势明显：公司拥有大面积薄玻璃技术、大面积镀制减反射膜技术和物理钢化技术，为行业领先。
• 投资建议：公司发展最大制约因素消除，ROE进入拐点，业绩弹性十足，给予买入评级。

关键信息

1. 公司业务结构

• 太阳能光伏减反玻璃：营收占比64%，毛利率提升显著，2020H1毛利率达17.18%。
• 光伏组件：营收占比18.6%，2020H1毛利率为6.2%，2021E预计为7.6%。
• 电站运营：营收占比13.8%，2020H1毛利率为55.9%，但2022E预计为0。
• 电子玻璃及显示器件：营收占比较小，但客户认可度提升。

2. 产能与产量预测

3. 与隆基和特斯拉合作

• 与隆基签署15亿元长单销售合同，供应光伏镀膜玻璃。
• 向特斯拉供应太阳能瓦片玻璃，2019年营收占比7%。

4. BIPV市场前景

• 预计2025年市场规模达583亿元。
• BIPV具备经济性和技术优势，推动建筑节能成为趋势。

5. 财务预测与估值

6. 风险提示

• 光伏行业需求不及预期。
• 玻璃价格下降。
• 公司产能释放不及预期。

行业前景

1. 光伏行业成长周期开启

• 光伏发电成本显著下降，2009-2019年下降89%，平均度电成本达40美分/kWh。
• 全球装机预计2025年达368GW，中国装机预计达95-115GW。

2. 双玻组件渗透率提升

• 2019年双玻市场占有率约14%，预计2020年将提升至30%以上，2025年达60%。
• 双玻组件在Q4渗透率将提升至45%，带动玻璃需求增长。

3. 行业供需格局

• Q4玻璃供需比达88%，出现短期缺口。
• 信义光能、福莱特等企业产能逐步释放，但短期仍面临供给不足。

公司核心竞争力

1. 技术优势

• 拥有独特的气浮式钢化工艺，生产出的超薄玻璃质量更优。
• 国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业，提高组件发电效率。

2. 产能释放

• 母公司新建窑炉逐步投产，打破原片供应瓶颈，提升盈利能力。
• 预计2021年产能达1950吨/日，接近彩虹新能源、中建材等第二梯队企业。

投资建议

• 公司已进入明确的ROE拐点，业绩弹性十足。
• 仅考虑现有加工产能，预计2020-2022年净利润分别为0.99亿元、2.06亿元、3.84亿元。
• 估值分别为65.4倍、31.4倍、16.9倍，给予买入评级。

风险提示

• 光伏行业需求不及预期。
• 玻璃价格下降。
• 公司产能释放不及预期。