86页PPT看懂城投：城投分析框架-20200916-兴业证券-86页_3mb

城投分析框架总结

核心内容

本报告系统分析了城投债的投资逻辑，从政策周期、隐性债务、地方财力、信用分化和投资视角五个方面，为投资者提供了全面的城投债分析框架。核心内容包括城投政策的周期演变、隐性债务的形成与化解、地方财政对城投的支持能力、城投信用风险的分化以及投资策略的建议。

主要观点

• 城投政策周期：自2009年以来，城投政策呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律，2018年7月后进入新一轮宽松周期，预计该周期将更长。
• 隐性债务问题：隐性债务主要来源于非标融资、债券及“其他应收-其他应付”科目，2019年隐性债务余额达到39.4万亿元，且增量主要集中在地级市及区县级平台。
• 地方财力支撑：地方财政压力在减税降费和疫情冲击下加剧，中西部地区财政下行压力更明显，中央财政扶持力度加大，城投“信仰”有望得到一定支撑。
• 信用风险分化：城投非标违约频发于财力较弱的中西部地区，而城投债技术性违约也时有发生，投资者需关注信用资质的边际变化，不可盲目依赖“信仰”。
• 投资策略：从财政、产业和特定领域三个视角挖掘城投价值，注意控制久期，避免非标违约频发地区的投资风险。

关键信息

政策周期演变

• 城投政策周期大致为3年，2009年以来经历了3个大周期。
• 2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，标志着新一轮宽松周期的开始。
• 疫情冲击和经济下行压力下，政策宽松趋势将持续，城投信用风险整体可控。

隐性债务匡算

• 隐性债务测算方法为：广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付。
• 2019年隐性债务余额为39.4万亿元，较2018年增长明显。
• 增量主要集中在地级市、区县级/县级市平台，省级平台相对稳定。
• AA+和AA级平台隐性债务增量较2018年提升明显，而AA-及以下平台变化不大。

地方财力分析

• 地方财政自给率在2020年上半年普遍弱化，中西部地区压力更显著。
• 地方政府综合财力=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+中央转移支付收入。
• 隐性债务压力分化明显，江苏、北京、天津、重庆、四川、贵州等地区压力较高。

信用分化现象

• 城投非标违约主要集中在财力薄弱地区，2018年以来频发。
• 城投债技术性违约也出现，如“16呼和浩特PPN001”。
• 投资者需注意城投信用资质的边际变化，避免盲目依赖“信仰”。

投资视角

• 财政视角：关注债务压力小的地区，或债务压力大但政策边际改善的地区。
• 产业视角：资源型城市需关注偿债压力，成长型/成熟型城市可积极关注，衰退型城市应规避。
• 特定领域投向：在政策、项目收益或平台资质保障下，特定领域城投债风险可控，可挖掘超额价值。

风险提示

• 货币政策放松不达预期。
• 政策落地不达预期。

债务化解实践

• 隐性债务化解主要通过市场化方式，如国开行参与债务置换、股份行参与化债等。
• 高速公路类债务置换案例频出，包括山西交控、贵州高速集团、吉高集团等。
• 化解思路包括财政资金偿还、资产变现、合规转化债务、借新还旧、破产重整等。

数据图表说明

• 城投政策周期演变图：显示2009年至今的政策松紧周期。
• 城投债净融资与基建投资趋势图：两者呈现正相关性。
• 隐性债务余额与增量分布图：按行政级别和区域分类。
• 显性债务压力图：显示地方政府债与地方财力的比值。
• 隐性债务压力分布图：按地区划分，显示压力分化情况。
• 高速公路类债务置换案例表：列出不同省份的化债模式、时间、涉及主体和规模。

总结

• 城投政策周期为3年，当前处于宽松阶段，预计将持续。
• 隐性债务规模在2019年出现反弹，需关注其增长趋势和区域分化。
• 地方财政压力在加大，中西部地区尤为明显，但中央扶持力度有助于缓解。
• 城投信用风险分化，非标违约与技术性违约并存，需谨慎评估。
• 投资策略应关注财政、产业和特定领域，避免高风险地区。