一文读懂城投研究框架：121页PPT看懂城投-20210720-兴业证券-121页_5mb

报告摘要

城投研究分析框架总结

核心内容

本文系统梳理了2009年以来城投政策的周期演变，并结合当前市场环境分析了城投债投资的未来趋势。报告从政策周期、隐性债务、地方财力支撑及城投信仰分化四个维度出发，为投资者提供了一个全面的城投债分析框架。

主要观点

政策周期与城投债表现
城投政策呈现3年一个周期的规律（2年偏松+1年偏紧），2021年政策进入偏紧周期。
- 城投债一、二级市场表现与政策周期高度吻合，宽松周期下发行和净融资放量，趋紧周期下则呈下行趋势。
- 2021年城投政策偏紧，但货币政策宽松，对城投债形成系统性冲击的概率不大，信用分化是主线。
隐性债务规模与化解进展
- 2019年以来，发债城投平台的隐性债务规模持续增长，2020年底达到44.9万亿元。
- 隐性债务主要来源于广义贷款（贷款+非标）、债券、及其他应收与应付的差额。
- 隐性债务增量集中在地级市/计划单列市、区县级/县级市等平台，省级平台增长相对稳定。
- 多种化债方式在推进中，包括财政资金偿还、债务置换、建制县试点、再融资债置换等。
地方财力与资源支撑
- 地方财政压力在2020年凸显，但疫情后有所缓和，有利于城投“信仰”的支撑。
- 当地银行、上市公司资源及资源型产业对城投平台具有重要支撑作用，尤其是对隐性债务化解和融资能力有显著影响。
城投信仰分化
- 隐性债务、非标融资及资产划转等因素导致城投信仰出现分化。
- 非标压降背景下，城投非标债务成为评估平台信用风险的重要指标。
- 平台转型可能带来资质弱化风险，资产划转需关注核心资产是否被有效补偿。
- 土地出让收入划转税务部门可能对依赖土地财政的平台造成风险。

关键信息

1. 城投政策周期分析

周期规律：3年一个周期，前2年偏松，后1年偏紧。
2021年政策环境：进入新的偏紧周期，受“红黄绿”分档政策、预算改革及公司债新规影响。
政策背景：与经济周期相关，经济下行周期中城投平台承担更多基建融资功能。
政策影响：政府债务显性化和平台转型削弱了城投加杠杆动力，基建作用边际减弱。

2. 城投隐性债务分析

隐性债务定义：政府未直接承担偿还责任，但存在兜底意愿或行为的债务。
隐性债务规模：2020年底达到44.9万亿元，主要由广义贷款、债券及其他应收应付构成。
地区分布：江苏、浙江、四川等地隐性债务规模居前，海南、西藏等地区相对较少。
债务压力：以隐性债务余额/地方政府综合财力衡量，天津、山东、浙江等地区压力增加明显。

3. 地方财力与资源支撑

财政压力：2020年地方财政受减税降费和疫情冲击影响较大，但2021年有所缓和。
金融资源：当地银行（包括城商行、农商行）对城投平台的信贷支持和融资支持形成“护城河”。
产业资源：资源型城市和持有上市公司股权的城投平台在隐性债务化解和再融资方面更具优势。
非标融资：非标压降成为趋势，非标融资占比高或未明显压降的平台需警惕风险。

4. 城投信仰分化

非标之困：非标违约频发，可能向城投债风险传导，需关注非标债务情况。
平台转型：转型并非一蹴而就，可能弱化平台资质，需谨慎评估。
资产划转：资产划转反映平台资质变化，需关注后续政府与平台的往来及核心资产是否被有效补偿。
土地出让收入划转：对依赖土地财政的弱资质平台形成较大风险，需警惕。

投资视角

财政视角
- 债务压力小的地区具有较高安全边际，可关注。
- 债务压力大的地区需密切关注隐性债务化解进展及地方财力变化。
- 优先选择政策边际向好的地区存量债。
产业视角
- 资源型城市中，城投债估值可能受益于产业上行周期。
- 成长型与成熟型城市更值得投资，衰退型城市应规避。
- 需综合考虑地方政府偿债压力与产业前景。
非标视角
- 非标融资占比低的平台可关注其存量债投资机会。
- 非标融资占比高但有政策利好（如债务置换）的平台可博弈超额价值。
- 非标违约频发地区应谨慎规避。