20210729-国盛证券-固定收益专题_行走在紧与稳之间_对当前城投政策的理解与影响分析_17页_1mb

固定收益专题总结：城投政策“紧”与“稳”的平衡

核心内容概述

当前城投政策处于“紧”与“稳”的双重调控之中。2021年以来，城投融资政策明显收紧，主要体现在对隐性债务的严格控制，包括区域分档监管、限制金融资源注入等。然而，政策也表现出“稳”的一面，例如通过再融资债置换隐性债务、化债基金的普遍落地等方式，以支持隐性债务化解，缓解尾部区域城投风险。城投利差整体下行，表明市场对政策的“稳”有较强信心。

主要观点

1. 政策周期决定城投牛熊周期：

   • 2014年43号文奠定了政府债务治理的基本框架，标志着城投政策从宽松转向收紧。
   • 2015-2016年，稳基建导向推动政策宽松，城投利差显著收窄。
   • 2016年下半年至2018年上半年，政策转向防风险、控增量，城投利差走阔。
   • 2018年下半年至2020年，政策导向由“遏制”转向“疏解”，城投利差再次下行。
   • 2021年以来，政策再次收紧，但城投利差未如预期走阔，主要得益于政策“稳”的部分，即对隐性债务化解的支持。

2. 政策收紧的核心在于控制隐性债务新增：

   • 交易所和协会对城投区域分档监管政策得到严格落实。
   • 2021年3-6月，城投债募集资金中，用于补流的规模较小，主要集中于浙江、江苏、四川等地，表明这些区域债务压力相对较低。
   • 有35个区县仅发行借新还旧债，可能处于红色档（一类），但需结合债务率和发债规模综合判断。

3. 政策“稳”的表现：

   • 2020年12月至今，全国已发行7541亿元再融资债用于置换建制县隐性债务，主要集中在贵州、天津、重庆、江苏等尾部风险较大的区域。
   • 化债基金在区县层面普遍落地，为防范尾部城投风险提供了支持。

4. 如何看待当前政策：

   • 城投政策在“紧”与“稳”之间权衡，受宏观经济基本面、各地对风险暴露成本的认识和把握等因素影响。
   • 尽管政策收紧，但市场对城投的“刚兑”信仰依然存在，尾部区域城投仍具有一定的安全边际。
   • 投资者应关注尾部估值风险，并赋予城投转型更大的风险权重，因为转型可能带来违约风险。

关键信息

• 政策收紧：2021年以来，监管层通过区域分档、限制流贷和专项债配套融资等方式控制隐性债务新增。
• 政策“稳”：通过再融资债置换隐性债务、化债基金等措施，支持隐性债务化解，缓解尾部区域城投风险。
• 利差走势：2021年以来城投债利差整体下行，显示市场对政策“稳”的认可。
• 区域分档：财政部建立隐性债务风险等级评定制度，分为红、橙、黄、绿四个等级，其中红档（一类）仅用于借新还旧。
• 化债基金：省级和区县级化债基金普遍落地，为防范尾部城投风险提供了支持。
• 尾部风险：重点关注债务率高、流贷和直融占比较高的区域，如天津、辽宁、青海、山西等。

风险提示

• 城投再融资政策收紧可能引发尾部区域估值波动。
• 城投转型可能带来更大的违约风险，需赋予更高的风险权重。

总结

城投政策在“紧”与“稳”之间寻求平衡，既控制隐性债务新增，又支持隐性债务化解。政策收紧主要体现在对高风险区域的限制，而“稳”的表现则体现在对尾部区域的支持和风险缓释。投资者需关注尾部估值风险，同时对城投转型给予更高的风险权重。政策走向及具体执行情况仍有待观察，但短期内城投违约风险较低。