深度报告-20210111-兴业证券-建设机械-600984.SH-全球塔机租赁龙头_成长空间广阔_48页_4mb

证券研究报告：工程机械行业分析

核心内容

本报告对建设机械（600984）及其子公司庞源租赁的业务模式、财务状况、市场竞争力及未来发展趋势进行了全面分析。公司已形成“工程机械制造 + 塔机租赁”的双主业格局，打造了完整的塔机产业链。报告指出，塔机租赁业务已成为公司主要收入来源，业绩进入高速增长期。随着装配式建筑的快速发展，塔机租赁需求有望进一步提升，行业集中度将逐步提高。分析师认为，公司具备较强的竞争优势，维持“审慎增持”评级。

主要观点

• 双主业协同发展：建设机械通过收购庞源租赁和天成机械，构建了从塔机制造到租赁的完整产业链，形成“制造+租赁”协同效应。
• 塔机租赁成为核心业务：2015年后，塔机租赁业务占比大幅提升，成为公司主要收入来源，2019年占比达87.86%。
• 财务状况改善：2015-2019年，公司综合毛利率从28.45%增长至40.37%，净利率从0.87%增长至15.52%，经营性现金流改善显著。
• 市场集中度提升：随着政策推动和行业整合，塔机租赁市场集中度有望提高，庞源租赁作为国内龙头，市占率约3%，未来有望进一步扩大市场份额。
• 装配式建筑带来新机遇：装配式建筑快速发展将带来中大型塔机需求缺口，预计2025年国内新增面积达91322万平方米，带来约8.0万台塔机需求。
• 信息化管理提升效率：庞源租赁高度重视信息化建设，系统功能不断完善，有助于提高管理效率和业务覆盖能力。

关键信息

公司概况

• 公司名称：陕西建设机械股份有限公司（建设机械）
• 成立时间：2001年
• 上市时间：2004年
• 第一大股东：陕西煤业化工集团有限责任公司（持股27.86%）
• 实际控制人：陕西省国资委
• 子公司：庞源租赁、天成机械、建设钢构、西安重装、路机联盟

财务数据（截至2021-01-08）

• 收盘价：11.70元
• 总股本：966.96百万股
• 流通股本：859.06百万股
• 总市值：11313.40百万元
• 流通市值：10050.95百万元
• 净资产：5635.05百万元
• 总资产：13402.21百万元
• 每股净资产：5.83元

业绩预测（2020-2022）

• 归母净利润：6.07/9.01/12.00亿元
• EPS：0.63/0.93/1.24元
• PE：18.6/12.6/9.4倍

塔机租赁市场

• 市场规模：2006年为142.8亿元，2019年达1064亿元，年均复合增速16.71%
• 下游行业：80%-90%为房地产业
• 租赁模式：以“湿租”为主，涵盖设备安装、操作、维修、拆卸等全方位服务
• 租赁占比：2006年塔机租赁占总销量57.25%，2018年达80%

装配式建筑发展趋势

• 装配化率：2019年为18%，预计2025年达30%
• 新增面积：预计2025年达91322万平方米，年均复合增速13.91%
• 需求缺口：预计2025年中大型塔机需求缺口约8.0万台
• 国际对比：欧美、日本、新加坡装配化率高达80%，我国仍处于高速发展期

风险提示

• 房地产投资不及预期
• 装配式建筑发展不及预期
• 塔机租赁竞争加剧
• 回款不及预期

行业分析

塔机租赁市场现状

• 竞争格局：行业竞争格局分散，2018年租赁商数量为7000余家，庞源租赁作为龙头，市占率约1.90%
• 发展趋势：随着行业整合和政策推动，行业集中度有望提高，头部企业将获得更多市场份额

装配式建筑行业前景

• 政策推动：国务院和住建部推动装配式建筑发展，2025年装配化率目标为30%
• 技术优势：装配式建筑在生产效率、工期、环保等方面优于传统浇筑建筑
• 市场增长：2014-2019年，我国装配式建筑新开工面积从4760万平方米增长至41800万平方米，年均复合增速55.42%

国际对标

• 美国联合租赁：北美最大设备租赁公司，市占率14.9%，年均复合增速14.34%
• 发展路径：通过持续并购扩大业务范围，设备租赁收入占比始终在70%以上

总结

建设机械凭借“制造+租赁”双主业模式，构建了完整的塔机产业链。塔机租赁业务成为公司主要收入来源，随着装配式建筑的发展，中大型塔机需求将显著增加，公司有望受益。庞源租赁作为国内塔机租赁龙头，凭借资金、设备、业务网络和管理优势，未来市场占有率有望持续提升。公司财务状况持续改善，毛利率和净利率稳步提升，经营性现金流良好。尽管存在一定的市场风险，但公司具备较强的竞争力，未来发展前景广阔。