20191011-国信证券-非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？_16页_840kb

报告摘要

本报告分析了非金属建材行业，尤其是水泥行业的“新均衡”状态，并探讨了其未来盈利底部区间。报告指出，自2015年供给侧改革实施以来，水泥行业进入了一个新的均衡阶段，其价格和盈利趋于稳定，波动性减弱，运行中枢上移。

“新均衡”持续性：在中长期需求增速放缓、供给端严格管控的环境下，水泥行业供需轧差逐步收敛，价格和盈利趋于稳定。报告重申2017年提出的“新均衡”理论，认为该趋势有望在未来继续延续。
盈利安全边际测算：通过分析过去十年中行业供需显著负面失衡时期的价格和盈利波动情况，测算出在“新均衡”下，水泥企业盈利下行幅度预计在13.7%至28.4%之间。当前宏观需求有政策托底，供给端依然严控，因此该测算结果是一个相对审慎的阈值。
短期与长期投资逻辑：
- 短期：当前处于行业旺季，水泥价格保持上升趋势，库存低位，是做多窗口期。
- 长期：宏观经济接近基钦周期尾声，若未来新周期开启，“新均衡”延续，利率长周期下行，布局优质水泥龙头具备中长期战略意义。
推荐标的：
- 稳健品种：海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、金隅集团
- 弹性品种：冀东水泥、祁连山、天山股份
- 其他建材板块：
  - 玻璃行业：推荐旗滨集团、信义玻璃
  - 玻纤行业：推荐中国巨石
  - 五金及制品行业：推荐坚朗五金
  - 玻纤棉及制品：推荐再升科技

供需轧差收敛：过去十年，水泥行业供需增速下行，供需轧差逐步收敛，价格脱离需求波动，呈现独立行情。
历史供需失衡案例：
- 2010年：供需轧差最大，但因拉闸限电导致供给缺口，水泥价格大幅上涨。
- 2011年：供需轧差回落，但因供给端持续扩张，水泥价格高位回落，成为转折之年。
当前行业状况：
- 2019年上半年水泥价格中枢约为453元/吨，高于2011年初的水平。
- 宏观需求受政策托底，供给端持续严控，行业有望维持相对稳定状态。
估值测算：
- 在供需显著负面失衡情境下，预计2019年样本企业平均归母净利润下行幅度为13.7%（整体法）至28.4%（平均法）。
- 对应的PE估值分别为9.2x和14.8x，处于估值区间的低位。