20200818-西部证券-西部超导-688122.SH-首次覆盖_科研为基_新一代战机助力高端钛合金材料龙头腾飞_37页_2mb

西部超导（688122.SH）投资分析总结

核心内容

西部超导是一家以高端钛合金材料为核心的龙头企业，其起源于国际热核聚变实验堆（ITER）项目中的超导线材业务，并凭借技术积累和研发实力，迅速切入高端钛合金棒材市场。公司具备领先的科研团队和研发能力，是新一代军机新型钛合金材料的独家供应商之一。随着新一代军机（如J-20、Y-20）进入量产期，公司面临显著的市场增长机遇。

主要观点

• 技术优势：公司依托西北有色金属研究院的科研资源，具备在高端钛合金与超导材料领域的核心技术，尤其是Ti45Nb等新型材料。
• 军机需求驱动增长：新一代军机钛合金用量大幅提升，预计2020-2024年军机机身材料需求年均4,900吨，2025-2029年将增长至年均6,580吨。
• 原材料价格下行：自2020年第二季度以来，海绵钛价格下降超过27%，预计公司毛利率将出现拐点，盈利能力有望改善。
• 航空发动机与大飞机国产化带来新机遇：公司参与新型航空发动机与C919等国产大飞机的钛合金与高温合金供应，预计未来10年将带来约1.6万吨/年的新增市场。
• 双寡头格局：公司与宝钛股份在军用航空钛合金领域形成双寡头竞争格局，具备较强的技术壁垒和市场地位。

关键信息

• 盈利能力改善：2020年下半年可能迎来毛利率拐点，预计2020/2021/2022年归母净利润分别为2.83/4.68/6.48亿元，对应EPS分别为0.64/1.06/1.47元。
• 估值与目标价：综合整体估值与分部估值，给予公司2021年PE 50X，对应市值234亿元，目标价53.03元，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 成本与价格：公司军用钛合金业务成本受海绵钛影响较大，预计2020-2022年单位成本分别为20.9/19.9/19.0万元/吨，而单价预计在35.4-36.0万元/吨之间。

投资建议

• 催化剂：海绵钛持续降价、新型航空发动机研发定型、C919首单交付。
• 成长空间：军机轻量化、航空发动机国产化、民用飞机批量生产将为公司带来持续增长。

风险提示

• 新一代军机产量低于预期。
• 新型航空发动机研发进展低于预期。

核心数据概览

业务与技术

• 业务结构：公司主要业务包括高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金材料。
• 研发能力：公司研发人员超过190人，其中博士32人、硕士138人，研发支出占收入比例高于行业平均水平。
• 技术优势：在TC4-DT、TC21、Ti45Nb等新型钛合金材料上具有领先优势，是军用航空钛合金领域的双寡头之一。

市场前景

• 军用市场：军用钛合金需求持续增长，预计2020-2024年年均需求4,900吨，2025-2029年将提升至6,580吨。
• 民用市场：C919等国产大飞机的量产将带来民用钛合金需求的爆发式增长，预计未来10年新增需求约1.6万吨/年。
• 航空发动机：国产化趋势明显，预计未来10年钛合金和高温合金需求将分别增长至11,000-12,000吨和4,000-5,000吨。

财务与运营

• 应收账款质量：公司应收账款主要来自大型军工集团下属单位，账龄稳定在一年以内，坏账风险较低。
• 偿债能力：公司流动比率和速动比率均处于较高水平，显示良好的偿债能力。
• 债务结构：公司债务以银行短期借款为主，2019年科创板IPO募集资金拟用于偿还部分贷款，有望降低财务费用。

总结

西部超导凭借其在高端钛合金和超导材料领域的深厚技术积累，已成为国内航空钛合金领域的龙头企业。随着新一代军机量产和航空发动机国产化进程的推进，公司迎来显著增长机遇。同时，海绵钛价格的下降将有助于提升公司盈利能力。公司具备较强的科研实力和产品差异化优势，未来发展前景广阔。