深度报告-20210720-国信证券-西部超导-688122.SH-高端钛合金行业龙头_高温合金业务打开长期增长空间_42页_3mb

西部超导深度研究报告总结

核心内容概述

西部超导（688122）是一家专注于高端钛合金、低温超导材料及高性能高温合金材料研发、生产和销售的军工材料企业，拥有技术驱动型的核心竞争力。公司是国产高端钛合金材料的主要供应商之一，产品广泛应用于航空航天、舰船、兵器等领域，同时在低温超导技术方面具备全球领先优势。随着“十四五”期间军机换装列装进程加速和用钛量占比提升，公司高端钛合金业务预计将持续增长，高温合金业务也将成为新的增长点。

主要观点与关键信息

1. 公司业务结构

• 高端钛合金：主要应用于新型战机、运输机、舰船和兵器，是公司核心收入来源。2020年高端钛合金业务营收占比达88.6%，毛利率为43.03%。
• 低温超导材料：覆盖NbTi和Nb3Sn超导线材及超导磁体的全产业链，国内唯一商业化生产低温超导线材的企业，已为GE、SIEMENS等国际公司供货。
• 高性能高温合金：用于航空发动机和燃气轮机，公司三联熔炼工艺先进，产品纯净度和稳定性较高，预计随着产能释放将成为新的增长点。

2. 业绩增长驱动因素

• 军机换装列装：随着我国新型战机和运输机的快速列装，钛合金需求将显著提升，尤其是四代机的放量将带动高端钛合金业务增长。
• 高温合金国产替代：军用飞机换装和民用航发国产化将推动高温合金需求，公司产能有望提升至6000吨/年。
• 超导材料市场扩张：MRI设备国产化趋势及大科学项目（如CFETR、磁悬浮）将带动超导材料需求增长。

3. 盈利预测

• 2021-2023年净利润：预计分别为5.32亿元、7.41亿元、9.69亿元，同比增速分别为44%、39%、31%。
• 盈利指标：预计2021-2023年PE分别为56x、40x、31x，当前股价对应PE值在合理区间内，给予“买入”评级。
• 收入增长：预计2021-2023年营业收入分别为28.67亿元、37.36亿元、48.57亿元，年均复合增长率较高。

4. 技术与市场优势

• 技术领先：公司在高端钛合金、低温超导和高温合金领域均具备领先技术，如TC21、TC4-DT、Ti45Nb等填补国内空白。
• 市场地位：公司是国内唯一具备批量生产Ti45Nb能力的企业，也是全球唯一的NbTi、Nb3Sn、超导磁体全流程生产企业。
• 产能扩张：通过定增和募投项目，公司预计新增钛合金产能5050吨/年、超导材料产能2000吨/年、高温合金产能4500吨/年，总产能将达10000吨/年，满足未来需求。

5. 风险提示

• 新机型放量不及预期：若军机列装速度低于预期，将影响公司高端钛合金需求。
• 原材料价格上涨：海绵钛等关键原材料价格大幅上涨可能压缩利润空间。
• 产能扩张不及预期：若募投项目进展缓慢，可能影响公司业绩增长。

与市场的差异之处

市场担忧公司可能面临产能瓶颈，但公司已通过上市募投和定增项目规划新增产能，预计未来产能将大幅提升，为下游需求提供充足保障。

股价变化的催化因素

• 军机换装与国产替代：军机列装加速及航空发动机国产化将推动高端钛合金和高温合金业务增长。
• MRI设备国产化：国内MRI设备厂商逐渐掌握技术，带动超导材料需求。
• 大科学项目：CFETR、磁悬浮等项目将为公司超导产品带来广阔市场。

财务与估值

1. 财务指标

• 营业收入：2020年达21.13亿元，同比增长46.1%；2021年Q1营收5.33亿元，同比增长55.6%。
• 净利润：2020年达3.71亿元，同比增长134.3%；2021年Q1净利润达1.28亿元，同比增长283%。
• 毛利率与净利率：2020年毛利率为37.91%，净利率为17.50%，均较前一年有所提升。
• 期间费用率：管理费用率下降，销售费用率略有上升，但整体费用控制良好。

2. 估值方法

• 绝对估值：79.78-86.01元，采用FCFF方法，假设WACC为9.74%。
• 相对估值：目标价75.6-84元，基于2022年45-50倍PE。

公司背景与优势

• 成立背景：2003年成立，依托西北有色金属研究院，技术实力雄厚。
• 股权结构：第一大股东为西北有色金属研究院，持股22.67%，治理结构优越。
• 研发团队：汇聚多名院士及专家，具备强大的技术研发能力。
• 子公司布局：拥有多个子公司，覆盖超导材料、高温合金、医疗器械等多个领域，业务多元化。

市场前景与行业地位

• 钛合金市场：我国钛合金市场呈现寡头垄断格局，公司市占率18%，仅次于宝钛股份。
• 超导材料市场：国内唯一商业化生产低温超导线材的企业，具备全球领先技术。
• 高温合金市场：公司产能逐步释放，预计将成为新的业绩增长点。

未来展望

• 高端钛合金业务：受益于军机列装加速和用钛量提升，预计未来三年保持35.2%、29%、28.2%的增速。
• 超导材料业务：受益于MRI国产化和大科学项目，未来增长潜力巨大。
• 高温合金业务：随着军民机换装和国产替代，有望成为公司第二增长曲线。

总结

西部超导作为军工材料行业的领军企业，凭借在高端钛合金、低温超导和高温合金领域的技术优势和市场地位，未来有望受益于“十四五”期间军机列装加速、航空发动机国产替代以及超导材料应用市场扩展，实现业绩持续增长。公司具备良好的盈利能力和成长潜力，当前估值合理，强烈建议“买入”。