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山煤国际（600546.SH）分析总结

核心内容概览

• 公司名称：山煤国际
• 当前股价：5.55元
• 目标估值：8-10元
• 投资评级：强烈推荐-A
• 主要股东：山西煤炭进出口集团（持股57.43%）
• 主要业务：煤炭开采与贸易，其他包括投资、地产、科技和农业
• 核心资产：河曲露天矿，地质储量2.6亿吨，煤质为长焰煤，发热量6000大卡/千克，具备优质动力煤和喷吹煤生产能力
• 预计EPS：2017-2019年分别为0.37元、1.05元、1.11元，对应PE不到6倍
• 风险提示：国改进展低于预期，煤价大幅下滑

主要观点

1. 煤炭业务盈利可观，成本优势明显

• 公司拥有13对矿井，产能2110万吨，实际产量预计达2600万吨
• 2017-2019年商品煤产量分别为1600万吨、2365万吨、2590万吨，增速分别为-20.8%、48%、10%
• 煤炭开采成本对标神华，完全成本在230元/吨附近，盈利能力突出
• 河曲露天矿作为集团最优质资产，预计2017年净利约10亿元，若注入上市公司，2018年EPS有望达1.05元，PE仅5.5倍

2. 山西国改提速，优质资产注入可期

• 山西国改力度大，集团资产正逐步注入上市公司
• 河曲露天矿具备较高盈利潜力，集团持股80%，若通过现金收购，2018年EPS将达1元，对应PE5.5倍
• 集团五大产业板块中，煤炭资产是最有可能注入上市公司的部分
• 2017年预计注入5对矿井，若全部并表，2018年EPS有望达1.05元，PE不到7倍

3. 贸易业务盈利能力弱，持续剥离

• 公司早期以贸易起家，但近年来贸易业务毛利率低，存在较大坏账风险
• 2016年因贸易业务亏损被ST，公司已陆续剥离7家贸易子公司
• 2017年5月又将华南公司和忻州公司剥离，剩余14家贸易子公司
• 贸易业务整体处于盈亏平衡状态，未来将逐步减少

关键信息

财务数据

产能与产量

• 公司当前在产产能为1630万吨，在建产能为480万吨，全部投产后总产能可达2110万吨
• 2017年预计商品煤产量1600万吨，2018年预计达2365万吨，2019年预计2590万吨
• 2017年商品煤权益产量预计为1028万吨，2018年预计1511万吨，2019年预计1638万吨

成本与利润

• 煤炭开采成本为120元/吨，完全成本在230元/吨附近
• 2017年自产煤业务预计归母净利8亿元，若无影响，可贡献12亿元
• 2017-2019年自产煤EPS分别为0.42元、0.69元、0.76元，同比分别增长32%、64%、10%

资产注入方案

• 增发收购：假设增发7亿股，总股本达27亿股，EPS约0.81元，对应PE不到7倍
• 现金购买：假设收购集团5对矿井，EPS约1元，对应PE5.5倍
• 集团5对矿井总资产评估价值约39亿元，其中河曲露天矿估值约20亿元

结构清晰要点

一、煤炭开采成本对标神华，盈利能力行业领先

• 公司拥有13对矿井，产能2110万吨，资源储量21亿吨，可采储量11亿吨
• 煤种以贫煤和贫瘦煤为主，属于优质动力煤和喷吹煤
• 2016年煤炭生产板块仍盈利，尽管行业整体低迷
• 主要盈利矿井包括经纺、大平、霍尔辛赫，2016年贡献9亿元净利
• 长春兴技改后成本降至80元/吨，大幅降低整体成本
• 2017年自产煤业务预计净利8亿元，若无限制可贡献12亿元

二、山西国改风起，优质资产注入可期

• 山西国改力度空前，集团资产注入上市公司是趋势
• 河曲露天矿是集团最优质资产，预计2017年净利10亿元
• 若注入上市公司，2018年EPS有望达1.05元，对应PE5.5倍
• 集团其他资产板块缺乏持续盈利能力，注入可能性低
• 2017年预计注入5对矿井，若全部并表，2018年EPS达1.05元

三、国改破冰前行，维持强烈推荐

• 山西国改将推动企业体制机制改革，提升企业活力
• 公司上半年因安全问题产量受限，净利下降
• 正常情况下，公司2017年净利有望达12亿元，对应PE不到6倍
• 若注入河曲露天矿，EPS将达1元，PE更佳
• 国改推动下，公司估值有望进一步提升，维持“强烈推荐-A”评级

风险提示

• 国改进展低于预期
• 煤价大幅下滑可能影响盈利

图表目录

• 图1：海运市场持续低迷
• 图2：沿海煤炭运费指数走势
• 图3：山煤国际历史PE Band
• 图4：山煤国际历史PB Band