20150408-广发证券-山煤国际-600546.SH-煤炭15年国企改革系列报告之三_转型元年_上调评级至_买入__17页_905kb

山煤国际：转型元年，上调评级至“买入”总结

公司概览

山煤国际能源集团股份有限公司是煤炭贸易巨头，主要业务为煤炭生产和贸易。公司控股股东为山西煤炭进出口集团，持股比例为57.43%，实际控制人为山西省国资委。公司于2009年借壳上市，目前总股本为1982百万股，流通A股市值约为135亿元。

财务表现

• 2012年：归母净利润为7.67亿元，市盈率为26.29，市净率为2.62，EV/EBITDA为7.77。
• 2013年：归母净利润为2.44亿元，市盈率为40.22，市净率为1.27，EV/EBITDA为8.39。
• 2014年：由于重大诉讼计提大额减值准备，预计归母净利润为-16亿元，市盈率未提供，市净率为2.06，EV/EBITDA为12.81。
• 2015年：预计归母净利润为15.58亿元，市盈率为72.14，市净率为2.01，EV/EBITDA为11.47。
• 2016年：预计归母净利润为22.58亿元，市盈率为49.78，市净率为1.93，EV/EBITDA为10.13。

业务结构与盈利情况

煤炭生产

• 公司在产煤矿共6个，总产能1200万吨/年，权益产能780万吨/年。
• 预计未来产量增量主要来自在建的8个整合煤矿，总产能840万吨/年，权益产能560万吨/年。
• 2014年上半年，煤炭生产毛利率达42.60%，吨煤净利为57.39元/吨，其中大平煤业、经坊煤业、霍尔辛赫煤业分别实现吨煤净利94.69元、83.85元、77.20元。
• 2014年上半年，原煤产量为781万吨，同比增长43.83%。

煤炭贸易

• 2013年贸易量为1.23亿吨，贸易业务以亏损为主，亏损金额约2亿元。
• 自产煤占贸易量比例约为11%，铁路发运占约20%，公司拥有强大的客户基础，尤其在山西、陕西和内蒙古地区。
• 海运业务方面，太行海运有限公司完成航次逐年上升，2013年运费收入为2.83亿元，亏损0.94亿元，但相比2012年减亏显著。

未来发展与改革前景

转型与“互联网+”战略

• 公司在“互联网+”时代具备转型基础，未来有望进军电商平台。
• 公司拥有广泛的客户基础和良好的品牌信誉，这是其贸易业务转型的重要优势。

集团资产注入

• 山煤集团规模小于山西省五大煤炭集团，上市公司为集团主要盈利来源。
• 集团剩余煤矿产能为960万吨/年，未来有望注入上市公司，提升盈利能力。
• 集团还拥有60兆瓦光伏发电项目，一期工程预计2015年3月并网发电，预计实现销售收入7503万元。

改革背景与评级调整

• 公司预计2014-16年EPS分别为-0.84元、0.08元和0.11元，2014年因贸易业务亏损严重，预计为负值。
• 由于贸易业务亏损，公司市值被拖累，仅为135亿元，低于大多数煤炭公司。
• 因此，2015年被视为山煤的改革元年，公司转型有望取得突破，上调评级至“买入”。

风险提示

• 贸易业务持续亏损。
• 煤价继续下跌可能影响公司利润。

关键数据总结

主要观点

1. 盈利主要来自煤炭生产业务：公司煤炭生产盈利能力优于行业，整合矿贡献主要增量。
2. 贸易业务亏损严重：贸易量居行业前列，但毛利率低，亏损拖累整体业绩。
3. 改革与转型预期：2015年被视为改革元年，公司有望通过转型实现盈利改善。
4. 集团支持转型：集团资产注入上市公司可提升盈利能力，尤其在煤炭和光伏板块。
5. “互联网+”转型潜力：公司拥有强大客户基础，未来进军电商平台可期。
6. 资产结构优化：整合矿逐步投产，集团剩余产能有望注入上市公司，提升整体盈利水平。

关键信息

• 整合矿进展：14年长春兴煤矿已投产，预计15年投产2-3个整合煤矿。
• 集团资产占比：山煤国际营收和归母净利分别占集团的63.90%和94.94%。
• 光伏项目：灵丘60兆瓦光伏项目已通过核准，预计15年3月并网发电。
• 未来预期：公司2015年EPS为0.08元，2016年EPS为0.11元，盈利有望逐步改善。

结论

山煤国际作为煤炭贸易巨头，其盈利主要来源于煤炭生产业务，而贸易业务因煤价下跌和成本结构问题持续亏损。公司2015年被视作改革元年，预计通过整合矿投产、集团资产注入和“互联网+”转型，有望改善经营状况和盈利水平。尽管面临贸易业务亏损和煤价下跌的风险，但公司具备较强的转型潜力，分析师上调评级至“买入”。