20180621-安信证券-山煤国际-600546.SH-河曲注入_贸易减负_业绩释放可期_23页_877kb

山煤国际 (600546.SH) 总结

核心内容

山煤国际是一家以贸易起家的煤炭企业，2009年通过借壳重组成功登陆A股。公司拥有总产能2340万吨/年，其中自产煤占比约2200万吨，自产煤成本控制优秀，2017年吨煤开采成本仅149.83元/吨，毛利率达62.36%，为全行业最高。公司计划于2018年收购河曲露天矿51%股权，预计权益产能将增加408万吨/年，进一步增强盈利能力。

主要观点

• 煤炭生产板块表现优异：公司自产煤成本控制良好，毛利率领先行业，2018年煤价中枢稳定抬升，预计自产煤售价将继续上涨，业绩弹性释放可期。
• 煤炭贸易板块存在减负预期：公司已剥离14家贸易公司，减少亏损，未来可能继续剥离不良资产，缓解业绩压力。
• 山西国企改革持续催化：集团资产注入预期强烈，河曲露天矿正在注入过程中，未来有望提升公司整体盈利能力。
• 大股东增持显示信心：2018年6月，控股股东增持471.39万股，计划未来12个月继续增持3%-5%的股份，表明对公司发展有信心。
• 盈利预测与投资建议：预计2018-2020年公司净利润分别为6.96/8.35/9.74亿元，维持增持-A评级，6个月目标价4.90元，对应14倍PE。

关键信息

煤炭生产板块

• 公司拥有14座矿井，核定产能2340万吨/年，权益产能1464.9万吨/年，其中10座在产，4座在建。
• 2018年一季度完成原煤产量512万吨，同比增长51.48%，主要受春节假期影响。
• 2018年公司计划产量达2400万吨，未来产量增长主要来自产能核增及新矿井投产。
• 公司自产煤毛利率为62.36%，高于行业平均水平，2018年有望继续提升。

煤炭贸易板块

• 煤炭贸易业务毛利率较低，2017年为1.83%，且公司存在大额资产减值损失。
• 2016年中报显示，12家贸易公司总资产119亿元，但净资产为负。
• 2017年4家贸易公司合计亏损2.3亿元，公司计划继续剥离亏损资产。

山西国改与集团资产注入

• 山西国企改革持续推进，集团资产注入预期增强，河曲露天矿正在注入过程中。
• 公司体外矿井产能约880万吨/年，未来有望逐步注入上市公司或纳入统一管理。

大股东增持与市场信心

• 控股股东于2018年6月增持471.39万股，占总股本0.24%，并计划未来12个月继续增持3%-5%。
• 大股东增持显示对公司长期价值的认可，有助于提振市场信心。

估值与盈利预测

• 2018年公司净利润预计为6.96亿元，每股收益0.35元。
• 预计2018-2020年公司市盈率分别为11.7/9.7/8.3倍，市净率分别为1.5/1.3/1.1倍。
• 公司净利润率预计从0.6%提升至2.2%，净资产收益率从7.7%提升至13.5%。

风险提示

1. 煤价大幅下跌风险：若煤价出现大幅下滑，将影响公司盈利能力。
2. 不良资产处置不及预期：若不良资产处置进度不及预期，将影响公司减负效果。
3. 河曲矿不能如期注入：若河曲矿未能如期注入，将影响公司产能扩张计划。

数据与图表

• 主要矿区与产能：公司主要矿区分布在山西、内蒙古、陕西等地，各矿区煤种不同，产能差异较大。
• 煤炭贸易业务数据：2017年煤炭贸易实现营业收入291.93亿元，同比下降21.36%，毛利率偏低。
• 进口煤限制政策：2017年及2018年进口煤政策收紧，对国内煤价形成支撑。
• 资产减值情况：2014-2017年累计计提资产减值损失54.80亿元，主要源于“德正系”贸易诈骗案件。
• 或有负债情况：公司或有负债合计约11.99亿元，主要涉及多起诉讼和仲裁案件。

总结

山煤国际凭借优秀的成本控制和逐步注入集团资产，业绩有望持续改善。尽管贸易板块仍存在压力，但通过剥离不良资产，公司有望实现轻装上阵。大股东增持进一步表明公司发展前景乐观，未来盈利能力将显著提升。