20170818-中泰证券-山煤国际-600546.SH-凤凰涅槃_国企改革助力腾飞_17页_1mb

山煤国际（600546）总结

核心内容概述

山煤国际是一家以煤炭贸易起家的煤炭综合企业，2003年进入煤炭开采领域，目前主要业务涵盖煤炭生产、煤炭贸易及非煤贸易。公司2016年通过剥离部分贸易子公司实现扭亏摘帽，2017年一季度业绩显著复苏。公司控股股东为山西省国资委，资产证券化和国企改革成为其未来发展的关键看点。

主要观点

• 业务结构：公司以煤炭生产业务为主力，贡献主要毛利。2016年煤炭生产业务毛利占比达88%，贸易业务毛利占比仅6%。
• 成本优势：公司煤矿进入时间较晚，历史负担轻，人员成本低，2016年吨煤生产成本仅为120.3元/吨，在行业中具有显著优势。
• 盈利预测：中性预期下，2017年煤炭开采业务有望贡献归母净利润约16.6亿元。
• 资产证券化：随着山西国企改革推进，公司有望加快资产证券化步伐，提升盈利能力。
• 贸易业务：公司贸易业务历史负担重，涉及大量诉讼和坏账，已开始积极剥离，以实现减负增效。
• 海运业务：随着大宗商品市场回暖，海运费企稳回升，公司海运业务有望改善业绩。

关键信息

公司概况

• 总股本：1,982百万股
• 流通股本：1,982百万股
• 市价：5.55元
• 市值：11,122百万元
• 流通市值：11,122百万元
• 控股股东：山西省煤炭进出口集团有限公司（持股57.43%）
• 实际控制人：山西省国资委

煤炭开采业务

• 总产能：2130万吨（核定）
• 权益产能：1379万吨
• 主要煤矿：位于长治、大同、临汾和晋中，以喷吹煤和动力煤为主，产量比例基本1:1
• 河曲露天矿：规模大、盈利能力强，产能300万吨，可采储量2.35亿吨
• 2017年中性预测：
  • 吨煤均价上涨35%
  • 吨煤成本与费用上涨10%
  • 吨煤净利润达132元/吨
  • 煤炭开采业务归母净利润约16.6亿元

贸易业务

• 业务模式：以内销买断模式为主，风险高，亏损严重
• 贸易业务占比：2016年收入占比77%，毛利率仅0.61%
• 坏账损失：2014-2016年合计计提31.1亿元
• 剥离进展：2016年剥离7家资不抵债贸易子公司，2017年计划再剥离2家亏损子公司

海运业务

• 市场回暖：2017年初至8月10日，秦皇岛至广州的煤炭海运费均价涨幅超过60%
• 2016年亏损：预计亏损近1亿元
• 2017年展望：随着海运费回升，有望实现减亏

盈利预测与估值

• 2017-2019年收入预测：545.0亿元、559.2亿元、571.7亿元
• 2017-2019年归母净利润预测：4.87亿元、9.41亿元、11.6亿元
• 对应EPS：0.25元、0.47元、0.59元
• 当前PE：22.98X（2017）、11.88X（2018）、9.62X（2019）
• 投资建议：首次给予“买入”评级，目标价格7.5元，对应2018年约16XPE

风险提示

1. 流动性偏紧风险
2. 政策调控力度过大风险
3. 经济增速不及预期风险
4. 新能源持续替代风险

总结

山煤国际作为一家以煤炭贸易起家的煤炭综合企业，近年来通过剥离亏损贸易子公司实现扭亏摘帽，2017年一季度业绩明显复苏。公司煤炭开采业务具备显著的成本优势，预计2017年将贡献超16亿元的归母净利润。随着山西国企改革的推进，公司有望加速资产证券化，提升整体盈利能力。尽管贸易业务面临较大坏账压力，但公司已采取积极措施进行剥离，以实现减负增效。海运业务受益于大宗商品市场回暖，有望改善业绩。当前估值合理，给予“买入”评级，目标价格为7.5元。