调味品行业通胀专题分析报告：提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机-20220327-国金证券-30页_1mb

调味品通胀专题分析报告总结

核心内容概览

本报告主要分析了调味品行业在疫情和原材料成本上涨背景下的表现及未来趋势，重点探讨了提价对毛利率和净利率的影响，以及龙头企业的竞争优势与行业格局变化。

主要观点

1. 疫情对需求的影响

   • 疫情反复短期内抑制了消费需求，但随着疫苗接种率提升和疫情常态化，预计对经济和消费的冲击将逐步减弱。
   • 春节期间渠道库存下降，动销改善，预示需求恢复趋势。

2. 成本与提价的互动

   • 本轮成本上涨幅度和持续时间均超过上一轮，尤其是糖蜜和青菜头涨幅显著，对毛利率和净利率造成更大冲击。
   • 提价是应对成本上涨的重要手段，部分企业已提价，预计二季度将全面落地。

3. 毛利率与净利率的敏感性分析

   • 酱油：提价可对冲成本上涨，中性情况下毛利率可增加1%，千禾味业表现更优。
   • 醋和榨菜：原材料压力延后，提价后毛利率提升空间较大，预计可增加2%。
   • 酵母：若糖蜜价格继续上涨，毛利率可能下降3%，但通过水解糖项目可缓解压力。

关键信息

行业周期与需求弹性

• 调味品作为生活必需品，需求价格弹性小，具备良好的抗通胀属性。
• 酱油、醋、榨菜等产品在上一轮通胀中均经历了毛利率和净利率的波动，但提价后可逐步修复。

本轮通胀特点

• 成本涨幅上限翻倍，持续时间更长，从2020Q3开始持续上涨6个季度。
• 提价集中在2021Q3，提价幅度略高于上一轮。
• 对毛利率和净利率的冲击更大，反馈更及时。

企业表现差异

• 海天味业：具备显著的成本控制能力和市场地位，毛利率和净利率恢复较快。
• 千禾味业：品牌力和渠道力较强，提价后毛利率和净利率改善明显。
• 涪陵榨菜：青菜头储备周期长，成本压力延后，提价后净利率弹性大。
• 安琪酵母：通过水解糖项目缓解成本压力，毛利率和净利率波动较小。

投资建议

• 龙头企业具备更强的成本转移能力和市场地位，提价后盈利改善显著。
• 推荐关注海天味业、千禾味业、涪陵榨菜和安琪酵母，因其品牌力、渠道力和利润弹性较强。
• 当前部分公司估值处于5年低点，建议以时间换空间，静待行业周期向上。

风险提示

• 疫情持续风险
• 原材料成本上涨风险
• 食品安全风险
• 竞争加剧风险

行业趋势与展望

• 酱油行业通过提价和产品升级，有望提升价格带，增强盈利能力。
• 榨菜和醋行业因原材料储备周期较长，提价效果更明显。
• 酵母行业通过技术升级和产能扩张，缓解成本压力，毛利率有望修复。

图表摘要

• 图表1：新冠确诊人数和无症状转化率
• 图表2：新冠疫苗接种总量
• 图表3：国债收益率
• 图表4：M2同比增长
• 图表5：历年GDP增长目标及完成情况
• 图表6：2021年消费、投资、进出口恢复正常增速
• 图表7：消费者信心指数回升
• 图表8：城镇失业率下降
• 图表9：酱油企业库存对比
• 图表10：CPI与PPI剪刀差缩小
• 图表11：主要原材料价格走势
• 图表12：包材与能源价格走势
• 图表13：调味品提价时间和幅度
• 图表14：调味品零售价格指数与CPI对比
• 图表15：2016-2018年主要原材料涨幅
• 图表16：青菜头收购价走势
• 图表17：糖蜜价格走势
• 图表18：2016-2017年调味品提价信息
• 图表19：酱油原材料成本拆分
• 图表20：醋原材料成本拆分
• 图表21：酵母原材料成本拆分
• 图表22：榨菜原材料成本拆分
• 图表23：2020年各公司总成本拆分
• 图表24：2016Q1-2018Q4酱油总成本涨幅测算
• 图表25：酱油各公司毛利率变动
• 图表26：酱油各公司净利率变动
• 图表27：2016Q1-2019Q3醋总成本涨幅测算
• 图表28：恒顺醋业毛利率和净利率变动
• 图表29：恒顺醋业销售费用率变动
• 图表30：2016Q1-2018Q4榨菜总成本涨幅测算
• 图表31：涪陵榨菜毛利率和净利率变动
• 图表32：涪陵榨菜销售费用率变动
• 图表33：2015Q1-2016Q4酵母总成本涨幅测算
• 图表34：安琪酵母毛利率和净利率变动
• 图表35：安琪酵母销售费用率变动
• 图表36：2019-2021年主要原材料涨幅
• 图表37：青菜头价格走势
• 图表38：2020-2021年成本涨幅测算
• 图表39：海天、中炬、千禾毛利率变动
• 图表40：海天、中炬、千禾净利率变动
• 图表41：酱油企业毛利率敏感性分析
• 图表42：醋、榨菜、酵母毛利率敏感性分析
• 图表43：安琪酵母水解糖项目缓解成本压力
• 图表44：中国调味品著名品牌企业百强酱油企业产量和销售额
• 图表45：酱油行业格局分布
• 图表46：新注册酱油企业数量
• 图表47：2020年酱油品牌市占率
• 图表48：海天、中炬、千禾占百强酱油企业产量比重
• 图表49：2017Q1提价后销售费用率及变动
• 图表50：2016-2020年海天、中炬、千禾吨价和销量
• 图表51：海天、中炬、千禾销量同比增速
• 图表52：海天、中炬、千禾吨价同比增速
• 图表53：日本酱油升级路径
• 图表54：各品牌健康化、高端化趋势
• 图表55：产品高端化促进价格带提升
• 图表56：海天直接材料占比最高
• 图表57：海天毛利率具备显著优势
• 图表58：调味品餐饮用途占比提升
• 图表59：海天味业地域销售占比较为均衡
• 图表60：海天、中炬、千禾渠道经销网络对比
• 图表61：2020年酱油企业销售额地域分布
• 图表62：2022年1-2月社会零售总额、餐饮收入及同比
• 图表63：调味品公司近期高端化、多元化举措
• 图表64：海天味业收入、利润及同比增速
• 图表65：千禾味业收入、利润及同比增速
• 图表66：涪陵榨菜收入、利润及同比增速
• 图表67：安琪酵母收入、利润及同比增速
• 图表68：海天味业收盘价和市盈率
• 图表69：千禾味业收盘价和市盈率
• 图表70：涪陵榨菜收盘价和市盈率
• 图表71：安琪酵母收盘价和市盈率
• 图表72：重点公司估值表

总结

本报告指出，尽管疫情和原材料成本上涨对调味品行业造成短期压力，但行业具备良好的抗通胀属性，提价有助于缓解成本压力。龙头企业如海天味业、千禾味业、涪陵榨菜和安琪酵母凭借更强的成本控制能力、市场地位和产品升级策略，有望在行业周期向上时实现盈利改善。投资建议关注这些公司，同时警惕疫情持续、原材料成本上涨和竞争加剧等风险。