20221104-东吴证券-调味品板块22Q3总结_基础调味品弱复苏_复调需求旺盛_格局优化_12页_848kb

食品饮料行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2022年第三季度调味品板块的表现，重点聚焦基础调味品与复合调味品的市场动态，并对投资方向与风险进行了展望。

主要观点

1. 基础调味品板块：需求弱复苏，盈利恢复不及预期

• 收入端：受去年低基数影响，22Q3基础调味品企业收入同比增速普遍回落，仅恒顺醋业表现相对较好。C端表现相对稳健，B端恢复缓慢，餐饮社零同比增速转负。
• 成本端：黄豆价格同比上涨12%，环比上涨3%，导致毛利率承压。部分企业因消费力恢复不佳，产品结构恶化，低端产品放量进一步拉低毛利率。
• 费用端：企业普遍采取费用后置策略，竞争加剧，毛销差下降。海天、千禾、恒顺管理费用率同比下降，中炬因员工激励集中在三季度计提，管理费用率略有上升。
• 盈利端：销售净利率恢复低于预期，仅千禾味业环比改善，海天、千禾、中炬销售净利率同比均下降。

2. C端复合调味品板块：持续高景气，行业格局改善

• 收入端：C端复调企业天味食品收入同比与两年复合增速均加速，受益于疫情带来的居家消费需求。B端复调企业表现疲软，榨菜受益于成本下降，收入保持弱增长。
• 成本端：复调企业主要成本为油脂和辣椒，价格高位压制毛利率。涪陵榨菜因青菜头采购价下降36%，毛利率同比提升。
• 盈利端：天味食品销售费用率同比大幅下降11.2pct，销售净利率同比提升10.1pct，显示其内部改革成效显著。涪陵榨菜销售净利率同比提升7.9pct。

关键信息

基础调味品表现

复合调味品表现

投资展望

基础调味品

• 主线：餐饮需求回暖 + 成本回落。
• 推荐标的：千禾味业、中炬高新、海天味业。
• 重点推荐：千禾味业，作为零添加龙头，有望受益于添加剂事件带来的市场关注。

复合调味品

• 主线：把握复调上升周期，关注内部优化个股。
• 推荐标的：天味食品，其渠道改革与内部激励政策效果显著，旺季动销有望超预期。

风险提示

• 疫情反复：可能影响餐饮业复苏，导致B端需求不及预期。
• 成本上涨：原材料价格持续上涨可能冲击企业盈利。
• 竞争格局恶化：行业竞争加剧可能影响市场份额。
• 消费力恢复不及预期：疫情对消费者信心的负面影响可能延缓消费复苏。

图表与数据来源

• 图1：基础调味品公司20年以来单季度收入同比增速
• 图2：基础调味品22Q1-Q3单季度收入两年复合增速
• 图3：餐饮社零数据同比增速
• 图4：基础调味品公司20年以来单季度毛利率同比变化
• 图5：黄豆市场价（元/吨）
• 图6：基础调味品公司20年以来单季度毛销差同比变化
• 图7：基础调味品21年以来单季度销售费用率环比变化
• 图8：基础调味品20年以来单季度管理费用率同比变化
• 图9：基础调味品公司20年以来单季度净利率同比变化
• 图10：其他调味品公司20年以来单季度收入同比增速
• 图11：其他调味品22Q1-Q3单季度收入两年复合增速
• 图12：火锅底料商超月度销售额及同比
• 图13：天味食品商超月度销售额及同比
• 图14：其他调味品20年以来单季度毛利率同比变化
• 图15：涪陵区青菜头收购价（元/吨）
• 图16：辣椒、菜籽油价格变化
• 图17：其他调味品企业单季度销售费用率同比变化
• 图18：其他调味品企业单季度毛销差同比变化
• 图19：火锅底料行业新增企业数
• 图20：其他调味品企业单季度销售净利率
• 图21：大豆期货价变化（美分/蒲式耳）

投资建议

• 基础调味品：关注餐饮复苏与成本回落带来的盈利修复机会。
• 复合调味品：把握行业上升周期，优选内部改革成效显著的个股。
• 重点推荐：千禾味业（零添加赛道）、天味食品（复调高景气与改革成效）。

东吴证券研究所信息

• 分析师：汤军、王颖洁、李昱哲
• 执业证书：S0600517050001, S0600522030001, S0600522090007
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