20170908-国金证券-2017年调味品行业深度解读：费用投放高企加速收入增长及产品结构升级_23页_1mb

调味品行业深度解读（2017年）

核心内容概述

2017年调味品行业迎来提价与费用扩张的双重驱动，推动了酱油行业的快速增长，而醋行业则相对低迷。报告分析了海天味业、中炬高新、恒顺醋业等主要企业提价节奏、费用投放策略、产品结构升级及管理层激励机制对经营的影响。

主要观点

1. 提价节奏对销售端的影响

• 提价时间与策略：

  • 恒顺在2016年3-4月非醋产品提价，6月色醋提价9%。
  • 海天在2016年12月提价约5-6%。
  • 美味鲜在2017年3月提价，错位海天3个月，形成价格优势。

• 提价效果：

  • 提价直接推动了约5%-8%的收入增长。
  • 海天2017年Q1收入增长17%，Q2增长25%。
  • 中炬高新Q1收入增长超30%，Q2增速预计为14-15%，但Q3有望略高于海天。
  • 恒顺提价后，16Q3为全年增速最高点（16.7%），16Q4增速仍为12.7%，预计17Q2开始环比改善。

2. 餐饮业强劲与费用战推动酱油行业高增长

• 餐饮业表现：

  • 2017年上半年社会零售总额餐饮收入同比增长11.2%，限额以上餐饮收入同比增长8.5%。
  • 餐饮业的强劲表现成为调味品行业增长的重要推动力。

• 费用战特征：

  • 海天上半年销售费用增长51.6%，其中促销费用增长35%。
  • 海天、厨邦等企业加大了广告与促销投入，北京市场尤为明显。
  • 费用战成为推动酱油企业收入增长的核心因素之一。

• 费用战影响：

  • 高端产品销售占比提升，推动产品结构温和升级。
  • 行业集中度提升，领军企业增速显著高于行业平均水平。

关键信息

3.1 海天费用投放策略

• 海天自2016H2起加大费用投放，主要聚焦华东市场，通过冠名赞助、软广形式进行品牌推广。
• 海天费用投放旨在完成2017-2018年收入复合增长16%的目标。
• 由于阳西产能释放，预计2017年调味品业务净利率将提升，带动整体ROE增长。

3.2 厨邦费用投放与利润预期

• 厨邦费用投放较海天更为保守，以地推为主，且投放节奏滞后。
• 厨邦Q2以消化Q1库存为主，预计Q3收入增速将超20%。
• 阳西产能占比提升，预计2017年阳西产能贡献收入占比接近40%，利润占比接近50%。
• 预计全年净利率仍有提升空间，ROE有望达到14%-15%。

4.1 管理层激励机制分析

• 中炬高新的管理层奖金计提计划基于三项指标（营业收入、净利润、净资产收益率），其中中长期业绩保证金占比最高（45%），发放条件与公司业绩挂钩。
• 2017年上半年，中炬高新收入完成率50.62%，净利润完成率49.78%，ROE完成率56.85%，均表现良好。

4.2 中炬高新经营策略

• 下半年中炬高新的收入端压力较小，利润端表现更值得期待。
• 预计Q3收入增速可达20%-25%，Q4收入端可腾挪空间较大。
• 若不走年底压货冲量的老路，Q4将呈现良性增长态势。

行业趋势预测

• 酱油行业Q3数据仍值得乐观，Q4或迎来收入增长高峰。
• 恒顺醋业因提价节奏及渠道库存压力，Q1增速较低，但预计Q2起将逐步改善。
• 海天、中炬高新在费用投放和提价策略上各有侧重，中炬高新的利润端表现更受关注。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 原材料成本波动
• 费用投放超预期

总结

2017年上半年调味品行业受益于餐饮业强劲、提价周期启动及费用战的推动，呈现出酱油行业高增长、醋行业相对低迷的格局。海天味业和中炬高新在提价与费用投放策略上各有特点，其中中炬高新的利润端表现更受关注，预计下半年将实现更显著的业绩提升。