2017年调味品行业：费用投放高企加速收入增长及产品结构升级_23页-1mb

2017年调味品行业深度解读总结

核心内容概述

2017年上半年调味品行业呈现出明显的分化趋势，酱油行业表现强劲，而食醋行业则相对疲软。核心驱动因素包括餐饮业复苏、费用战的开启以及产品提价策略。海天味业、中炬高新等企业通过提价和费用扩张实现了收入的快速增长，而恒顺醋业因提价节奏和过渡期安排，增长相对滞后。整体来看，行业呈现产品结构升级和行业集中度提升的趋势。

主要观点

1. 提价节奏对销售端的影响

• 海天味业：16Q4收入增速为10.28%，远低于15Q4的24.90%，主要由于15年底的渠道压货导致Q1增速下滑。但经历春节去库存后，17Q1收入增速回升至17%，Q2进一步增长至25%。
• 中炬高新：17Q1收入增长超30%，主要得益于其比海天滞后3个月的提价策略，形成价格优势。此外，公司给予经销商提价打款时间，提升渠道积极性。
• 恒顺醋业：提价后有3个月过渡期，经销商可按老价格完成任务。16Q3为全年增速最高点（约16.7%），16Q4增速为12.7%，预计17Q2开始环比改善。

2. 餐饮业强劲与费用战推动酱油行业高增长

• 餐饮业表现：2017年上半年餐饮收入同比增长11.2%，高于2016年同期，为酱油行业增长提供了良好基础。
• 费用战：海天味业、中炬高新等企业大幅增加销售费用，其中海天上半年销售费用增长51.6%，促销费用增长35%。费用战是推动酱油行业收入增长的核心因素之一。
• 提价贡献：提价因素直接推动了约5%-8%的收入增长，但各企业因提价节奏不同，增长节奏有所差异。

3. 产品结构升级与行业集中度提升

• 高端产品占比提升：企业促销以中高端产品为主，如海天味极鲜、千禾鼎鼎鲜等，推动产品结构温和升级。
• 行业集中度提升：领军企业增速显著高于行业平均水平，实现收入和利润的双重增长。
• 提拉腰部产品结构：海天味业通过提价和费用扩张，实现均价持续提升；厨邦则因产品结构变化导致均价略有下降。

4. 费用投放差异与区域策略

• 海天味业：上半年费用投放力度大，主要集中在华东地区，通过冠名赞助和软广策略提升品牌影响力。预计下半年费用增速将有所放缓。
• 厨邦：费用投放节奏较晚，主要依赖地推，且区域集中在华东和华南。下半年随着阳西产能释放，利润端表现更值得期待。

关键信息

费用与收入增长情况

公司	17H1销售费用率	增速同比	17H1收入增长率	增速同比
海天味业	13.13%	+2.69%	+20.57%	+11.31%
中炬高新	13.36%	+2.73%	+21.07%	+8.21%
千禾味业	18.12%	-0.45%	+35.07%	+15.83%
加加食品	7.82%	-1.06%	+1.48%	-4.48%
恒顺醋业	15.41%	-1.90%	+5.67%	-1.41%

阳西产能对利润的影响

• 阳西产能占比持续提升，预计2017年贡献收入占比接近40%，利润占比接近50%。
• 阳西净利率有望达到20%左右，接近海天目前的水平，推动整体净利率提升。

管理层激励与经营策略

• 中炬高新管理层奖金计提基于营业收入、净利润和净资产收益率完成率，其中中长期业绩保证金占比高，管理层更注重利润端表现。
• 下半年中炬高新利润端表现将好于上半年，预计全年ROE可上看14%-15%。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 原材料成本波动
• 费用投放超预期

核心结论

• 下半年调味品行业收入端压力较小，中炬高新更倾向于利润端增长，尤其是Q3之后，预计利润端表现将显著优于收入端。
• 海天味业与中炬高新在费用端和利润端的表现将有所差异，中炬高新更具备利润增长潜力。
• 酱油行业整体表现乐观，预计Q3仍能保持20%以上的收入增速，Q4则可能迎来更宽松的增长环境。