2017年调味品行业深度解读：费用投放高企加速收入增长及产品结构升级-20170908-国金证券-22页

2017年调味品行业深度解读总结

核心内容概述

2017年上半年，中国调味品行业整体表现强劲，尤其是酱油行业，得益于提价周期、费用战以及宏观经济的改善，推动了主要企业如海天味业、中炬高新等实现收入快速增长。同时，行业内不同企业的策略差异和资源分配也导致了业绩表现的分化。本文从提价节奏、费用投放、产品结构升级、管理层激励等多个维度对调味品行业进行了深入分析。

主要观点

• 提价节奏对销售端的影响：

  • 海天、中炬、恒顺等企业分别在2016年3-4月、2017年3月、2017年6月进行提价。
  • 海天因渠道库存高企，16Q4收入增速较低，但17Q1去库存后收入增速显著回升。
  • 中炬高新因错位提价，Q1保持价格优势，Q2虽有放水但整体增速仍高于海天。
  • 恒顺提价后有3个月过渡期，Q1增速较低，但预计Q2开始逐步改善。

• 费用战推动行业增长：

  • 海天、中炬等企业大幅增加销售费用，尤其是促销费用，成为推动收入增长的重要因素。
  • 费用扩张主要集中在华东、华南等核心市场，部分企业如厨邦通过地推加强市场渗透。
  • 费用战对酱油行业整体增速提升有明显作用，但对醋行业影响有限。

• 产品结构温和升级：

  • 高端产品销售占比提升，是费用战和提价共同作用的结果。
  • 海天、中炬等企业通过提价和促销推动产品结构向中高端转移。
  • 阳西产能释放提升了中炬高新调味品业务的毛利率和净利率。

• 行业集中度提升：

  • 领军企业如海天、中炬保持双位数增长，显著高于行业平均水平。
  • 费用战促使企业加速渠道下沉和产品升级，行业集中度进一步提升。

关键信息

1. 提价与销售增长关系

• 海天：16Q4收入增速仅10.28%，但17Q1恢复至17%，Q2达25%。
• 中炬高新：Q1增长超30%，Q2因放水增速降至14-15%，但Q3有望略高于海天。
• 恒顺：Q1增速3%，Q2达8%，预计Q3增速提升，但整体需3-4个季度消化提价影响。

2. 费用投放情况

3. 费用投放策略

• 海天：线上侧重冠名赞助，线下配合市场平滑提价影响，完成收入目标后费用投放可能有所降温。
• 厨邦：费用投放以地推为主，配合提价节奏，Q2库存消化完毕，Q3有望保持20%以上增速。
• 阳西产能：净利率有望提升至20%左右，推动整体业务毛利率和ROE增长。

4. 管理层激励机制

• 中炬高新：管理层奖金计提计划以归母净利润为核心，考核指标包括营业收入、净利润、净资产收益率。
• 激励方式：奖金包分为年度绩效和递延绩效，递延绩效发放条件严格，激励管理层持续增长。
• 2017年预期：中炬高新上半年完成率分别为50.62%（收入）和49.78%（净利润），下半年更关注利润端表现。

预测与建议

• Q3表现：预计酱油行业Q3仍保持20%以上增长，中炬高新增速有望略高于海天。
• Q4展望：若中炬高新不采取年底压货策略，Q4收入端压力将显著降低，渠道将呈现良性状态。
• 长期趋势：阳西产能持续释放，将带动中炬高新净利率和ROE提升，预计全年ROE可达14%-15%。
• 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、费用投放超预期等。

结论

2017年上半年调味品行业在提价、费用战和宏观经济改善的共同推动下实现了显著增长，其中酱油行业表现尤为突出。海天味业和中炬高新作为行业领军企业，凭借差异化策略和高效的费用投放，取得了较高的收入增速。中炬高新在费用控制和利润端表现上更具优势，下半年更应关注其利润增长潜力。整体来看，调味品行业在Q3仍值得乐观，但Q4增长可能趋于平稳，行业集中度进一步提升。