深度报告-20220529-西部证券-调味品行业深度报告_走过至暗时刻_边际改善显现_26页_1mb

调味品行业深度报告总结

核心内容

2021年是调味品行业面临最大压力的一年，多重因素导致行业景气度低迷，业绩和估值同步下滑。至2022年Q2，行业边际改善信号显现，市场认为行业已度过至暗时刻，即将迎来回升。

主要观点

• 行业困境：疫情反复导致消费场景缺失，社区团购渠道快速扩张，挤压商超人流量与渠道利润；原材料成本快速上涨，尤其是大豆、豆粕、糖蜜等，导致企业毛利率承压；粮油龙头进入调味品领域，加剧了行业竞争。
• 行业改善：疫情逐步缓解，消费场景恢复，BC两端需求回暖；社区团购渠道受政策约束逐步有序化，负面影响减弱；调味品企业提价落地，成本压力缓解；行业竞争加速出清，龙头地位稳固。
• 投资建议：当前板块已度过至暗时刻，建议关注业绩增长确定性强、提价传导顺畅、成本压力缓解、内部管理改善及突破产能瓶颈的龙头企业，如千禾味业、海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、天味食品、安琪酵母。

关键信息

一、行业困境分析

1. 疫情反复，终端需求疲软

• 餐饮消费受疫情影响最大，翻台率下降，消费人数减少，收入显著放缓。
• 家庭端消费以基础调味品为主，疫情对销量影响较小，但中高端产品受消费力下降影响较大。
• 2021年疫情反复，全国多地实施封控，进一步打击终端需求。

2. 社区团购渠道扩张，扰乱价盘

• 社区团购以低价策略吸引消费者，导致商超渠道销量被分流。
• 部分调味品一级经销商将库存转移至社区团购渠道，压缩经销商利润空间。
• 社区团购渠道快速扩张，用户规模达6.5亿人，交易规模达1025亿元，yoy增长60%。

3. 原材料成本上涨，毛利率承压

• 2020年下半年起，大豆、豆粕、小麦、糖蜜等原材料价格快速上涨。
• 2021年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约6个百分点。
• 2022年成本涨幅有所回落，但部分原材料如糖蜜仍处于高位，提价尚未完全覆盖成本上涨。

4. 粮油龙头进场，竞争加剧

• 金龙鱼、太太乐等粮油龙头进入调味品市场，通过资金实力和渠道优势抢占市场份额。
• 粮油企业产品定位以高鲜为主，性价比较低，对“零添加”赛道威胁较小。
• 行业竞争格局趋于稳定，龙头优势进一步凸显。

二、行业改善信号

1. 需求回暖，出货改善

• 疫情逐步缓解，消费场景恢复，终端需求回暖。
• 商超人流量逐步回升，渠道库存回落，厂商和经销商出货节奏加快。
• 上海等地疫情进入尾声，管控措施逐步放开，消费恢复趋势明显。

2. 社区团购渠道有序化

• 政策监管出台，社区团购“九不得”新规约束其行为，部分平台退出市场。
• 社区团购渠道负面影响减弱，逐步成为常态化渠道。

3. 成本压力缓解，提价落地

• 原材料成本涨幅边际回落，部分企业完成提价传导，终端售价提升。
• 涪陵榨菜青菜头采购成本下降，预计全年毛利率有望提升。
• 海天味业、千禾味业等企业积极提价，缓解成本压力。

4. 行业出清加速，龙头强者恒强

• 行业净增注册量减少，中小企业面临较大经营压力，部分企业被市场淘汰。
• 龙头企业具备更强的议价能力和费用投放效率，行业集中度提升。
• 海天味业、千禾味业等企业通过渠道深耕、产品结构调整等手段，巩固市场地位。

投资建议

• 千禾味业：确定性与弹性兼具，社区团购渠道压力减小，商超需求恢复，提价落地，成本压力缓解。
• 海天味业：行业龙头，品牌力与渠道力强，提价与成本控制双管齐下，业绩增长确定性强。
• 涪陵榨菜：提价传导顺畅，成本下降，业绩弹性显著。
• 中炬高新：内部管理改善，渠道深耕与产能扩张稳步推进，中长期发展空间广阔。
• 天味食品：营销体系改革完成，经销商管理优化，基本面持续改善。
• 安琪酵母：通过水解糖替代糖蜜，缓解成本压力，突破产能瓶颈，中长期增长空间可期。

风险提示

1. 疫情反复可能继续影响消费场景及渠道销售。
2. 原材料成本上涨可能对毛利率造成压力。
3. 行业竞争加剧可能引发价格战，影响企业利润及市占率。

行业评级

• 行业评级：超配
• 前次评级：无
• 评级变动：首次

总结

调味品行业在2021年经历了业绩与估值的双重下行，但随着疫情缓解、社区团购有序化、提价落地及成本压力缓解，行业已进入边际改善阶段。龙头企业凭借规模效应、渠道优势及提价能力，有望在行业复苏中进一步巩固市场地位，实现业绩增长。当前投资建议关注具备确定性和弹性的企业，同时警惕疫情反复、成本上涨及竞争加剧等风险因素。