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行业研究总结：流动性收敛的“三个细节”

核心内容

本报告分析了2021年6月上旬中国金融市场流动性状况，通过“三个细节”揭示流动性收敛趋势。主要内容包括DR001与GC001的利差扩大、隔夜利率跨月后回落幅度偏小以及国库定存中标利率显著上行，反映出市场流动性压力逐步显现。

主要观点

细节一：DR001一度持续高于GC001

• 现象：6月3-9日期间，DR001上行幅度明显高于GC001，利差一度达到27bp，DR001创年内新高。
• 原因：
  • 政府债券供给量较大，银行作为主要承接机构，超储规模被消耗。
  • 银行体系资金面脆弱性增强，叠加高杠杆操作，推高DR利率。
• 趋势：5月末银行超储率已降至0.9%-1%，6月政府债券净融资量加大，可能进一步压缩超储率。
• 政策观察点：需关注央行是否调整OMO操作规模，以及6月15日MLF到期后的操作力度。

细节二：6月份隔夜利率跨月后回落幅度偏小

• 现象：6月份DR001跨月后最大回落幅度为43bp，明显低于2019和2020年同期水平。
• 趋势：隔夜利率中枢逐月抬升，流动性趋紧，资金利率可能继续震荡上行。
• 影响因素：
  • 政府债券供给逐步加大。
  • 分红缴税压力来临，进一步加剧流动性紧张。
• 历史对比：3月份流动性较为宽松，但4、5月份开始趋紧，6月回落幅度偏小。

细节三：1M国库定存中标利率大幅抬升25bp

• 操作情况：6月9日，1M国库定存中标利率为3.35%，较上一期提升25bp。
• 反映问题：
  1. 银行稳存增存压力持续加大，非银存款高增，一般存款增长不理想。
  2. 国库定存操作对象以股份制银行为主，与其存款增长疲软相吻合。
  3. 银行预防性流动性需求增加，提前储备跨半年资金。
• 利率特征：国库定存利率高于同期限OMO利率和国股NCD利率，表明市场流动性趋紧。

关键信息

• 流动性趋势：6月流动性延续中性略偏紧格局，与5月相似，隔夜利率中枢上行。
• 市场表现：
  • 短端资金利率有所上行，DR001和DR007均值分别达到2.08%和2.18%。
  • NCD净融资额下降，1Y国股NCD利率高于MLF利率。
• 债券市场：
  • 利率债收益率整体上行，国债和国开债收益率均有所提升。
  • 国开债期限利差平稳，国债期限利差有所扩大。
• 政策预期：
  • 6月15日MLF到期，若等量操作，或对市场形成利空影响。
  • 现金管理类理财政策落地，信用债期限溢价和风险溢价可能拉大。
• 全年展望：
  • 银行体系存在欠配压力，预计全年承接政府债券上限为3.4万亿。
  • 政府债券供给上限为5.4万亿，若供给不及预期，或对利率债形成支撑。

风险分析

• 海外热钱涌入：人民币汇率持续升值，可能对国内流动性造成一定冲击。
• 流动性压力：随着政府债券供给和分红缴税的推进，资金利率可能继续承压。

市场启示

• 短期：流动性扰动因素逐步显现，短端资金利率中枢小幅上行，波动性上升。
• 中长期：全年流动性压力可能持续，利率债或有支撑，信用债溢价扩大。

评级与联系信息

• 行业评级：买入（维持）
• 分析师：王一峰
  执业证书编号：S0930519050002
  联系电话：010-56513033
  邮箱：wangyf@ebscn.com
• 联系人：刘杰
  联系电话：010-56518032
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