7月流动性月报：“降准”预期下，流动性的三个矛盾-20210708-华创证券-20页_1mb

债券深度报告总结：“降准”预期下，流动性的三个矛盾

核心内容

本报告围绕“降准”预期，分析了当前流动性环境中的三个主要矛盾，分别是：政策走向难揣度、波动率的回归和基础货币矛盾积累。同时，对6月资金面、流动性及货币政策进行了回顾与分析，并对7月流动性缺口和政策操作进行了预判。

主要观点

1. 政策走向难揣度，主动性强，看政策意愿

• 存款利率“加点”改革：打开了增量“降成本”的空间，但对债券收益率影响有限。
• 货政例会：加强了对海外冲击的关注，央行保持“稳”的基调，但外部冲击可能影响政策方向。
• 国常会提及“降准”：虽为政策信号，但需观察央行后续操作。降准可能并非唯一选择，且政策意图尚不明确。

2. 波动率的回归，应该是迟早的事

• 流动性稳定与资金分层：是两个不同层面的问题。
• 货基规模增长：曾支撑资金面稳定，但近期货基份额回落，流动性分层可能回归。
• 降准对波动率的影响：可能暂时缓解资金分层，但长期来看，波动率的回归是市场结构变化的结果。

3. 基础货币矛盾积累中，无论是否降准，中长期流动性需要投放

• 不降准环境下：缴准需求对流动性形成长期冻结，超储难以支撑全年需求。
• MLF未增量投放：上半年操作偏中性，下半年到期压力大，对冲难度增加。
• 降准置换MLF：是一种解决方法，但并非必要。降准可能更偏向逆周期调控，而非单纯补充基础货币。

4. NCD的额度约束和供需期限矛盾中期内都将存在

• NCD发行偏快：部分股份行面临额度限制，可能影响其资产扩张和债券投资行为。
• 供需久期偏好差异：发行方偏好长久期，需求方偏好短久期，可能导致1Y国股存单价格持续波动。
• 降准可能缓解压力：若降准落地，股份行负债端压力和NCD买盘压力将有所缓解。

关键信息

6月资金面与流动性回顾

• 整体维持稳定：跨季资金面有所收敛，但未出现剧烈波动。
• 超储回升至1.5%：6月末超储率维持在中性水平。
• 央行操作：逆回购操作微幅加量，MLF保持中性操作，未明显释放流动性。
• 国库定存招标利率上行：反映银行负债端压力较大。

7月流动性缺口分析

• 财政因素影响显著：7月为缴税大月，预计吸收流动性约6000亿。
• MLF到期规模放大：7月MLF到期4000亿，叠加税期，资金波动风险增加。
• 流动性缺口：7月资金缺口较大，央行流动性投放面临考验。
• 关注税期波动：税期与MLF到期叠加，资金面可能承压，需警惕流动性收紧。

投资逻辑

• 政策宽松与否：取决于央行意愿，当前市场对降准预期偏强，但需谨慎看待。
• 流动性矛盾：短期与中长期流动性需求交织，需关注资金缺口和政策工具的使用。
• NCD供需矛盾：中期内可能持续存在，影响1Y国股存单价格。
• 政策信号：国常会提及“降准”，但央行操作仍需观察，降准并非唯一选择。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行操作偏紧，可能对市场产生较大影响。

报告亮点

• 依托完整的流动性分析框架，定量测算7月央行操作和资金面变化。
• 综合分析政策意图与市场预期，提供对流动性变化的深入洞察。

结论

当前流动性环境存在多重矛盾，央行政策走向仍需密切关注。降准虽为市场预期，但其实际效果及政策意图仍需进一步观察。流动性矛盾的积累和资金波动的回归是必然趋势，需警惕超预期收紧风险。