20160222-国金证券-债券周评_理解流动性两个层次的新格局_17页_1mb

债券分析报告总结

核心内容

本报告分析了2016年2月22日的债市情况，重点探讨了流动性在债市中的作用及对资产价格的影响。流动性分为两个层次：狭义流动性（基础货币）和广义流动性（M2），其中M2 = 基础货币 × 货币乘数。报告指出，2016年流动性格局呈现基础货币投放低于预期，货币乘数扩张高于预期的态势。

主要观点

• 流动性是核心变量：流动性对经济、通胀及各类资产价格有重要影响，政策制定者高度重视流动性管理。
• 货币乘数扩张是经济的先行指标：2016年1月社融数据亮眼，表内信贷投放规模大，推动货币乘数扩张，符合管理层扩大总需求的意图。
• 基础货币投放低于预期：1月基础货币净投放量基本为0，主要受财政政策托底、金融体系“空转”及信贷扩张消耗超储等因素影响。
• 短端利率高度控盘：利率走廊机制使得短端利率与政策利率趋同，7天逆回购利率下行空间有限，全年通胀中枢因统计口径调整下降，进一步限制利率下行空间。
• 长端利率债承压：流动性结构变化导致长端利率债面临上行压力，需谨慎对待。
• 信用债风险下降：整体信用风险趋势下降，尤其是低等级产业债。

关键信息

流动性分析

• 基础货币投放：1月基础货币净投放量接近于0，预计全年投放力度低于市场预期。
• 货币乘数扩张：受信贷投放推动，货币乘数大概率扩张，有助于拉动经济并防止通缩。
• 短端利率管控：短端利率高度受政策控制，7天逆回购利率理论值为2.25%，下行空间有限。
• 长端利率压力：长端利率债可能面临上行压力，流动性更多体现在实体而非银行间。

行业数据跟踪

煤炭行业

• 动力煤、焦煤价格维持稳定，无烟煤价格略有波动。
• 内蒙古、山西民营煤炭企业开工率低于50%和60%，行业仍处于弱势。

黑色金属与有色金属

• 铁矿石价格小幅回升，创三个月新高。
• 钢材综合价格指数回升，LME铜和铝价格也有小幅上涨。
• 铜铝库存略有变化，但整体趋势未明显改善。

化工行业

• 玻璃价格持续上升，纯碱价格稳定。
• 氯碱行业PVC及烧碱价格下跌，行业开工率持续偏低。
• 氨纶与涤纶价格及价差波动，反映市场供需变化。

新能源行业

• 光伏原材料价格稳定，弃风率有所回升。
• 产能过剩行业可能不会出现崩溃式出清，对长端利率债形成支撑。

房地产行业

• 房地产销售和投资累计同比上升，百城价格指数环比上涨。
• 房地产交易环节契税、营业税优惠力度加大，旨在刺激市场。

债市动态

• 利率债走势：10年国债和国开债收益率小幅上升，显示市场对经济前景的担忧。
• 信用债市场：银行间信用债收益率普遍下跌，高收益债指数小幅回落。
• 短端利率：1年期短融收益率下降，但短端利率波动空间有限。

总结

• 债市展望：短久期债券相对安全，长端利率债需谨慎对待。
• 流动性格局：基础货币投放低于预期，货币乘数扩张高于预期，流动性更多体现在实体。
• 政策导向：财政政策发力托底经济，货币政策维持稳定，防范系统性风险。
• 市场风险：信用债整体风险下降，但需关注个别企业违约风险。

相关报告

• 《美林时钟让位货币周期，流动性主宰资产价格——债券专题报告》

重要数据

• 1月CPI同比增速为1.8%，PPI连续47个月下滑。
• 央行MLF利率下调，6个月和1年期利率降至2.85%和3.0%。
• 外汇占款下降6445亿元，反映资本外流压力。
• 1月新增人民币贷款达2.51万亿元，创历史记录。

结论

2016年流动性格局以基础货币投放不足和货币乘数扩张为主，短端利率受控，长端利率债面临压力，信用债风险整体下降。债市整体趋势显示短久期债券相对安全，长端利率债需谨慎对待。