20201202-开源证券-宏观深度报告_2021年中国宏观形势展望_抱朴守真_23页_1mb

2021年中国宏观形势展望总结

核心内容

2021年是中国宏观经济从疫情“托底”转向“退潮”的关键年份。政策重心从“加”杠杆逐步回归“稳”杠杆，强调“调结构”和“防风险”。经济加速转型背景下，传统增长模式的持续扩张面临挑战，信用环境可能由“扩张”转向“收缩”，经济结构进一步分化。

主要观点

1. 政策重心转变

   • 2020年的财政与货币政策是应对疫情的应急措施，而非常态。中国在主要经济体中保持理性克制，财政刺激规模占2019年支出的比重为10.9%，远低于欧洲（16.7%）、美国（34.5%）和日本（59.5%）。
   • 政策逐步回归常态，表现为打击资金空转、地产调控“三条红线”等，2021年或为“信用收缩”之年。

2. 信用收缩逻辑

   • 2020年信用显著扩张，主要由政府“加”杠杆行为驱动，前3季度政府债券融资对社融同比增量贡献接近50%。
   • 2021年信用收缩通道打开，主要受以下因素影响：
     • 政府行为对信用环境的拉动减弱；
     • 资管新规过渡期到期，通道产品压缩，非标融资加速收缩；
     • 房地产调控“三条红线”政策对地产融资形成压制。

3. 经济结构分化

   • 疫情冲击下，经济从“错位”走向“收敛”，外需强于内需。
   • “稳增长”链条支撑减弱，线下消费等前期修复不足，未来弹性可期。
   • 服务于美欧生产活动的出口链可能成为重点，尤其是中上游行业。

关键信息

信用环境变化

• 2020年3季度实体杠杆率升至270%，较2019年底增加25个百分点。
• 2021年社融存量增速预计回落至10%左右，M2增速或降至9%以内。

政策“退潮”表现

• 5月以来政策逐步回归“常态”，打击资金空转，推动“防风险”。
• 地方债和城投债到期压力上升，地方债务率接近100%预警线，地方政府加杠杆空间受限。

出口与消费修复

• 2020年出口受益于“替代效应”，2季度出口增速显著回升。
• 2021年出口修复将由“替代效应”转向“需求效应”，重点关注服务于美欧生产活动的行业。
• 线下消费修复较慢，居民收入和消费潜力仍有待释放。

行业分化趋势

• 基建和地产投资修复较快，但未来增速可能放缓。
• 汽车等可选消费受益于政策“外溢效应”，高端车型表现较好。
• 医药制造、化工等部分行业具备“自身”逻辑支撑，修复或延续。

2021年主要经济指标预测

风险提示

• 疫情二次爆发可能影响经济修复进程；
• 债务风险加速暴露，需警惕系统性金融风险。

研究结论

• 2020年托底政策为应急之策，2021年政策“退潮”是大势所趋；
• 信用收缩通道开启，影响不容忽视，需关注政策对经济结构的重塑；
• 出口修复将由“替代效应”过渡至“需求效应”，服务于美欧生产活动的行业值得关注；
• 线下消费等疫情冲击板块仍具修复弹性，政策重心转向“调结构”和“防风险”；
• 调整期行业分化加大，需从“自身”逻辑出发寻找投资机会。

行业与政策分析

• 基建和地产投资在2020年受益于政策托底，2021年面临增速放缓；
• 非标融资收缩加速，资管新规过渡期到期影响显著；
• 房地产“三条红线”政策对房企融资形成约束，影响其拿地和投资行为；
• 医药制造、化工、机械制造等行业具备独立修复逻辑，值得关注。

政策与市场展望

• 2021年经济将更多依赖结构性修复和行业自身逻辑；
• 政策回归“常态”，强调“稳增长”与“防风险”并重；
• 信用收缩背景下，需警惕债务风险，关注行业分化与结构性机会。