20201210-开源证券-宏观经济点评_信用_收缩_通道开启_8页_703kb

宏观经济点评：信用“收缩”通道开启

核心内容概述

2020年12月10日发布的宏观经济点评指出，中国信用扩张趋势出现明显放缓，信用“收缩”通道开启。社融增速见顶回落，主要受到企业债券融资、非标融资以及政府债券融资贡献下降的影响。同时，新增贷款虽然略高于2019年同期，但中长贷保持高位，短贷和非银贷款则出现收缩。M1增速连续回升，而M2增速波动，或受“双11”消费活动及防风险政策影响。分析师认为，2021年或将延续信用收缩趋势，社融增速可能回落至10%左右，M2增速或降至9%以内。

主要观点

• 社融增速见顶回落：11月社融存量增速为13.6%，较上月回落0.1个百分点，为一年来首次回落。新增社融2.13万亿元，同比多增1406亿元，但主要分项如企业债券、信托贷款和表外票据融资显著拖累。
• 新增贷款结构性变化：新增贷款略高于2019年同期，但企业短贷同比少增超900亿元，非银贷款净减少1042亿元，显示信贷结构趋于优化。
• M1连续回升：M1增速连续5个月回升，至10%，主要由单位活期存款增长和结构性存款压降推动。
• M2增速波动：M2增速11月为10.7%，较上月回升0.2个百分点，但受“双11”消费和防风险政策影响，增速波动较大。
• 信用收缩主逻辑：信用收缩的三大逻辑包括政策“退潮”、防风险加强与资管新规过渡期结束、地产调控政策影响。

关键信息

信用收缩表现

• 社融增速：11月社融存量增速13.6%，较上月回落0.1个百分点；新增社融2.13万亿元，同比多增1406亿元。
• 企业债券融资：大幅下降，信托贷款和表外票据明显收缩，三者合计较2019年同期少4377亿元。
• 政府债券融资：同比增幅和增速已连续3个月下降。
• 新增贷款：11月新增贷款1.43万亿元，同比多增456亿元；企业中长贷同比多增1681亿元，短贷同比少增超900亿元；非银贷款净减少1042亿元。

M1与M2变化

• M1增速：11月M1增速为10%，较上月回升0.9个百分点，连续5个月回升。
• M2增速：11月M2增速为10.7%，较上月回升0.2个百分点，但5月以来增速震荡回落。
• 结构性存款压降：推动定期存款向活期转化，影响M1与M2增速背离。
• 企业活动修复：政策托底和出口链改善带动企业经营修复，商品房销售回升也影响存款结构。

2021年展望

• 信用收缩主逻辑：从“加”杠杆转向“稳”杠杆，政府拉动减弱、非标融资加速收缩、地产调控政策影响。
• 社融增速预测：2021年社融增速或回落至10%左右，较2020年下降3个百分点。
• M2增速预测：2021年M2增速或回落至9%以内，较2020年下降2个百分点。
• 拐点预测：中性情景下，信用环境拐点或出现在2020年底前后。

风险提示

• 防风险措施升级：可能导致信用收缩加速，需关注政策执行力度及市场反应。
• 非银贷款收缩：非银贷款增量多数时候低于2019年同期，影响整体信贷增长。
• 地方债务率上升：地方政府举债空间受限，可能对信用扩张产生抑制作用。

图表目录

• 图1：社融增速见顶回落、贷款增速延续回落
• 图2：社融受企业债券、非标拖累明显
• 图3：7月以来，M1增速连续回升
• 图4：7月以来，活期和定期存款增速持续背离
• 图5：定期存款变化，与结构性存款变化存在一定关系
• 图6：商品房销售与M1走势较为类似
• 图7：4月以来，非银贷款多数时候低于2019年同期
• 图8：5月以来，非银存款增长放缓、货基规模回落
• 图9：地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间
• 图10：通道剩余规模或超过13.5万亿元

数据来源

• Wind
• 开源证券研究所
• 财政部
• 中证网

分析师信息

• 赵伟：分析师，证书编号 S0790520060002
• 杨飞：分析师，证书编号 S0790520070004
• 马洁莹：联系人，证书编号 S0790120080081

特别声明

• 本报告风险等级为R2（中低风险），仅限专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者参考。
• 报告内容不构成投资建议，投资者应自行判断。

法律声明

• 本报告仅供开源证券客户使用，未经授权不得复制、分发或使用。
• 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策需综合考虑个人情况，不应仅依赖本报告内容。

联系方式

• 开源证券研究所
  • 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层
  • 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层
  • 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层
  • 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层