20210221-开源证券-宏观经济专题_转债市场的逻辑_12页_1mb

转债市场分析总结

核心内容概述

2021年2月，转债市场经历了估值的主动压缩，市场价从135元跌至119元，转股溢价率从32%降至30%，平价均值从107元降至96元。这一过程受到政策退潮、信用收缩、信用风险事件及转债新规等多重因素影响。市场情绪有所释放，但整体溢价率仍处于较高水平，且个券估值分化严重。

主要观点

1. 转债市场估值压缩的原因

• 政策“退潮”与市场预期收益率收敛：2020年四季度，偏债基金开始主动减持转债，市场对权益类资产的预期收益率有所收敛。
• 信用风险事件引发机构流动性紧张：如华夏幸福债务逾期事件（52.55亿元），导致部分基金被赎回，引发机构抛售转债。
• 转债新规抑制炒作：自2020年起，监管层陆续出台转债管理办法、交易规则等，对高价高溢价率品种影响较大。

2. 转债市场情绪与估值分化

• 市场情绪有所释放：尽管市场价下跌，但情绪指标显示情绪已部分释放。
• 转股溢价率仍偏高：当前转股溢价率高于历史平均水平，尤其是主流平价区间个券估值处于历史60%分位数以上。
• 估值分化严重：同等平价区间个券的溢价率差异较大，优质个券估值远高于市场均值。

3. 未来风险与压力

• 高估值品种仍承压：在信用收缩背景下，高价高估值品种可能继续面临正股和溢价率双重压力。
• 弱资质低价券风险增加：部分资质偏弱的低价券可能因信用风险而面临更大压力。
• 经济高点或已出现：经济景气见顶回落，市场盈利预期或逐步修正，影响正股表现。
• 信用风险频发干扰市场：信用风险事件可能持续影响市场情绪和转债估值。

关键信息

• 市场价与溢价率变化：
  • 2021年1月25日：市场价135元，溢价率32%。
  • 2021年2月5日：市场价119元，溢价率30%。
  • 平价均值从107元降至96元。
• 主流平价区间个券表现：
  • 0-50元区间：市场价86.35元，溢价率109.83%。
  • 100-110元区间：市场价124.43元，溢价率19.48%。
  • 110-120元区间：市场价137.75元，溢价率19.22%。
• 估值压缩的个券类型：
  • 高价高溢价率品种：如盛路（350元，290%）、横河（490元，560%）、蓝盾（310元，270%）等。
  • 大盘高评级个券：如浦发、中信、光大、苏银、大秦等。
  • 弱资质低价券：如鸿达、孚日、岭南、新星、花王、科达、文科等。
• 信用收缩对市场的影响：
  • 信用收缩通道约一个季度后，权益市场估值开始承压。
  • 低估值、盈利有支撑板块受影响较小，高估值板块压力较大。
  • 2021年信用债到期、回售集中在3月至5月，非标融资收缩压力可能在年中加速显现。

风险提示

• 宏观经济或监管政策大幅调整：可能引发市场大幅波动。
• 信用风险频发：可能持续干扰市场情绪和估值。
• 盈利预期修正：可能影响正股表现，进而影响转债价格。

研究结论

1. 转债市场近期遭遇正股和溢价率双重压力，估值大幅压缩。
2. 转股溢价率仍高于历史平均水平，且个券估值分化严重。
3. 在政策退潮和信用收缩背景下，需警惕高价高估值品种及弱资质低价券的风险。
4. 经济高点可能已出现，盈利预期或面临下修。
5. 信用风险频发可能继续干扰转债市场估值。

图表与数据来源

• 图1：转债市场持续下行
• 图2：转债表现弱于正股，溢价率大幅主动压缩
• 图3：估值压缩的个券主要分为三类
• 图4：近期估值主动压缩的个券
• 图5：信用收缩下，权益市场的预期收益率或收敛
• 图6：偏债基金主动减持转债
• 图7：华夏幸福偿债压力较大
• 图8：转债新规出台后，“炒作”品种减少
• 图9：市场情绪已有所释放
• 图10：转债市场内部估值分化严重
• 图11：优质个券估值远高于市场均值
• 图12：当前转债市场处于中高价格、中高溢价率状态
• 图13：信用环境变化领先于权益市场估值变化
• 图14：1月PMI生产和新订单指数双双回落
• 图15：12月工业增加值增速达2015年以来的高位
• 图16：信用风险对转债市场的影响逻辑
• 图17：2021年信用债到期、回售集中在3月至5月
• 图18：未来一段时间，转债估值仍可能阶段性承压

数据来源：Wind、开源证券研究所

附注

• 风险等级：本报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
• 分析师承诺：分析师观点真实反映其个人判断，与报酬无直接或间接关系。
• 法律声明：本报告仅供开源证券客户参考，未经授权不得使用或分发。

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