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宏观研究团队：社融超预期的“冷”思考

核心内容

2021年2月，社会融资规模（社融）显著超预期，新增社融1.71万亿元，超出市场预期的0.91万亿元。其中，中长期贷款是主要贡献项，新增1.5万亿元，较2020年同期大幅增长。2月社融数据的超预期，与疫情对基数的干扰密切相关，尤其是表外票据同比大幅增长，由净减少3961亿元转为增加640亿元。

主要观点

• 社融超预期主因：中长期贷款贡献突出，尤其是企业中长期贷款增长显著。
• 企业中长贷增长原因：
  • 年初“抢”放贷行为强化；
  • 房地产贷款集中度政策下，部分银行有动力做大分母；
  • 表外融资（如信托贷款）加速转表内；
  • 年底压项目，年初继续释放。
• 居民中长贷：2月居民中长期贷款为4113亿元，虽高于2020年同期，但基本在近年均值范围内，增长主要由疫情期间低基数造成。
• 政策退潮与市场理性回归：2021年是政策“退潮”之年，政策重心转向“调结构”和“防风险”，信用“收缩”成为大势所趋。市场定价逻辑也将逐步回归正常，权益类资产估值面临压缩风险。
• 社融增速趋势：预计3月社融增速将进入快速下行通道，主要受贷款展期和信用债集中到期拖累，尤其是3月和4月信用债到期规模接近1.9万亿元，较2020年同期增加超7000亿元。

关键信息

信用收缩趋势

• 随着政策重心转向“调结构”和“防风险”，低效率杠杆行为将逐步减少，信用“收缩”成为必然趋势。
• 非标融资和地产调控加强，进一步推动信用收缩。

利率债与权益风险

• 利率债行情确定性较强，短期社融和通胀扰动为买入提供机会。
• 权益类资产在信用收缩过程中面临估值压缩风险。

数据与图表支持

• 图1至图13提供了社融结构、企业与居民中长期贷款、信托贷款变化、信用债到期高峰、PPI与收益率关系、权益估值压力等关键数据支持。

研究结论

1. 2月社融超预期，主要由中长期贷款推动，尤其是企业中长期贷款大幅增长。
2. 企业中长期贷款高增或与年初“抢”放贷、表外融资转表内、年底项目释放等因素有关。
3. 2021年政策将逐步退潮，市场回归理性，信用“收缩”成为趋势。
4. 信用收缩背景下，权益估值承压，利率债行情确定性强。

风险提示

• 金融风险加速释放，需警惕系统性风险。

其他说明

• 本报告由开源证券研究所发布，分析师为赵伟、杨飞、马洁莹。
• 报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
• 报告基于假设和估值模型，分析结果可能存在较大差异，不构成投资建议。
• 报告内容仅供参考，不构成任何投资决策依据，投资者应结合自身情况独立判断。