再通胀系列研究（一）：2021年从再通胀的到信用收缩-20201202-浙商证券-22页_1mb

2021年从再通胀到信用收缩总结

核心观点

2021年影响资本市场的两项核心逻辑分别是再通胀（预期）与信用收缩。尽管疫情后全球M2增长催生了通胀预期，但本轮商品价格上涨并非由流动性驱动。通胀的三种驱动因素——货币超发、供给收缩、需求拉动——均缺乏长期可持续逻辑。中美需求修复将领先全球大型经济体，通胀同比增速拐点均位于二季度，年末通胀均低于疫前水平。2021年一季度末开始，我国将进入信用收缩阶段，投资逻辑逐渐由进攻转为防守，大类资产配置将呈现股票紧抱龙头价值、利率债强、信用债弱的格局。

全球M2增长与通胀预期

商品价格上行非流动性驱动

• 疫情后部分商品价格快速上涨叠加央行流动性投放，催生市场通胀预期。
• 但本轮商品价格上涨主要由以下因素驱动：
  • 疫后经济修复带动生产回暖。
  • 疫情导致部分生产国（如拉美国家）供给收缩。
  • 部分商品（如白银）兼具工业与避险属性，在疫情反复中受益较多。

通胀的三大驱动因素缺乏可持续逻辑

1. 货币超发：

   • 超发货币多流入金融体系，如存款准备金和股票市场，而非实体经济。
   • 疫情期间央行扩表导致基础货币增加，但实际流入实体经济的规模有限。

2. 供给收缩：

   • 拜登上任后可能稳定中东局势，减少战争风险。
   • 拉尼娜效应对食品价格有阶段性影响，但不可持续。

3. 需求拉动：

   • 制造商补库不及零售商，补库对通胀拉动有限。
   • 美国基建投资难以在2021年落地，房地产投资增速或于H2回落。

中美通胀拐点在二季度

中国通胀走势

• CPI：

  • 2021年一季度CPI可能位于0附近，二季度因翘尾因素由负转正，达到高点，峰值约为 2.4%。
  • 四季度CPI将回落至 1.5%。

• PPI：

  • 2021年二季度达到高点，峰值或达 3.8%。
  • 四季度回落至 1.7%。

美国通胀走势

• CPI：

  • 2021年一季度CPI可能位于0附近，二季度因基数效应和需求修复达到高点，单月同比增速最高可能突破 5%。
  • 年末回落至 2.1%（若油价超预期，可能升至 2.3% 以上，但仍低于疫前水平）。

• PPI：

  • 与CPI走势高度拟合，二季度迎来拐点。
  • 年末回落至 2.1% 左右。

我国2021年一季度末开始信用收缩

货币政策目标转变

• 央行货币政策从“保就业”转向“金融稳定”，逐步收紧流动性。
• M2增速回落至 9.5%-10%，人民币信贷增速回落至 11%，社融增速回落至 10.9%。

货币政策调控

• 2020年5月起，央行逐步收紧短端流动性，DR007围绕7天逆回购利率宽幅震荡。
• 2021年一季度可能是紧货币尾声与紧信用开始。
• MPA考核和窗口指导将成为调控手段，抑制信贷过快增长。

信用收缩对资产配置的影响

• 股票市场：偏好龙头价值股，风格偏向价值及成长中的价值。
• 债券市场：利率债走强，信用债走弱。
• 城投债面临偿债高峰，需警惕局部信用风险。

风险提示

• 美国或印度基建政策超预期，可能推动全球经济超预期修复。
• 我国多项政策退出叠加，可能引发信用收缩风险。

关键数据预测

投资建议

• 股票：结构性慢牛，关注细分行业龙头，尤其是高端制造、军工、现代农业等具有长期盈利逻辑的行业。
• 债券：利率债可能迎来2-3年的牛市，信用债则面临利差走阔压力。
• 资产配置：股票紧抱龙头价值，利率债走强，信用债走弱。

附：分析师信息

• 李超：S1230520030002，lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：S1230520070006，sunou@stocke.com.cn
• 张迪：S1230520080001，zhangdi@stocke.com.cn
• 林威炜：S1230120080050，linchengwei@stocke.com.cn