20210112-开源证券-宏观经济点评_信用_收缩_加速_7页_565kb

宏观经济点评：2021年或为信用“收缩”之年

核心内容

2021年12月，中国社会融资规模（社融）增速首次超预期下滑，表明信用环境正在经历明显收缩。同时，M1和M2增速双双回落，显示流动性趋紧。这些变化与政策“退潮”、防风险措施加强、地产调控深化以及信用事件冲击等多重因素相关。

主要观点

• 社融增速超预期下滑：2021年12月社融存量增速为13.3%，低于市场预期的13.5%，较上月回落0.3个百分点；新增社融1.72万亿元，同比少增4821亿元。
• 非标融资加速收缩：信托贷款净减少4601亿元，同比多减3509亿元；表外票据净减少2216亿元，与2019年同期相比净增加951亿元。
• 企业债券融资低迷：企业债券净融资442亿元，同比少增2183亿元，显示永煤事件对信用债融资的持续冲击。
• M1增速回落：结束连续5个月回升，12月M1增速为8.6%，较上月回落1.4个百分点，主要受地产调控、房贷回落及结构性存款压降影响消退等影响。
• M2增速超预期回落：12月M2增速为10.1%，低于市场预期的10.7%，财政存款投放偏慢及同业派生减少是可能原因。
• 信用收缩逻辑：2021年或为信用“收缩”之年，其影响将与2018年不同，结构分化明显。
• 对市场的影响：信用收缩预期收敛过程中，资金风险偏好回落，对股市形成阶段性压制；行业与公司间分化显著。
• 债市机会：信用收缩开启时，利率债左侧时机到来，但操作难度较大；负债稳定的机构可能更容易把握机会。

关键信息

1. 社融增速超预期下滑

• 2021年12月社融存量增速13.3%，低于市场预期。
• 新增社融1.72万亿元，同比少增4821亿元。
• 非标融资（信托贷款和表外票据）是社融增速回落的主要拖累因素。
• 企业债券融资低迷，净融资442亿元，同比少增2183亿元。

2. M1和M2增速双双回落

• M1增速结束连续5个月回升，12月为8.6%，较上月回落1.4个百分点。
• M2增速为10.1%，较上月回落0.6个百分点，远低于市场预期。
• 财政存款投放偏慢，12月仅投放9540亿元，较2019年同期少1246亿元。
• 同业派生减少及高基数影响也对M2增速形成拖累。

3. 信用收缩的三大逻辑

• 政策退潮：政府对信用环境的拉动减弱，从“加”杠杆转向“稳”杠杆。
• 防风险加强：资管新规过渡期结束，通道产品压缩加速非标融资收缩。
• 地产调控深化：房企融资“三条红线”及房地产贷款集中度管理政策逐步显现影响。

4. 信用收缩的影响

• 信用收缩带来的影响与2018年不同，结构分化明显。
• 资金风险偏好回落，对股市形成阶段性压制。
• 行业与公司之间分化显著，对债市影响亦不一。

5. 风险提示

• 防风险措施升级，信用违约风险增加。

图表说明

• 图1：社融增速大幅回落，贷款增速与上月持平。
• 图2：社融主要受非标融资和企业债券融资拖累。
• 图3：2020年信托投资基建规模一度转正，后逐步收缩。
• 图4：信用事件冲击后，企业债券融资明显收缩。
• 图5：12月M1与M2增速双双回落。
• 图6：12月居民中长期贷款增长放缓。
• 图7：12月企业存款大幅减少，财政存款同比多增。
• 图8：5月以来，非银存款增长放缓，货基规模回落。
• 图9：中性情景下，社融增速或回落至10%左右。

机构信息

• 分析师：赵伟、杨飞、马洁莹
• 联系邮箱：zhaowei1@kysec.cn、yangfeil@kysec.cn、majieying@kysec.cn
• 开源证券研究所地址：
  • 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层
  • 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层
  • 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层
  • 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层

报告结论

2021年或为信用“收缩”之年，信用收缩的影响将呈现明显结构性分化。对债市而言，利率债左侧机会显现，但操作难度较大；对股市而言，资金风险偏好回落可能带来阶段性压制。投资者需关注政策变化及信用风险上升，合理配置资产。