宏观深度报告：2021年中国宏观形势展望，抱朴守真-20201202-开源证券-23页_1mb

2021年中国宏观形势展望总结

核心内容

2021年中国经济面临从“托底”到“退潮”的政策转变，信用环境或进入“收缩”阶段。政策重心回归“调结构”和“防风险”，经济结构进一步分化，出口与内需走势可能出现背离。报告指出，2021年将是一个以行业和企业自身逻辑为主导的年份，而非单纯依赖总量扩张。

主要观点

1. 政策重心：从“托底”到“退潮”

• 2020年政策以“托底”为主，通过财政刺激与货币宽松支持经济，但并非常态。
• 中国财政刺激规模占比（10.9%）远低于欧美日等主要经济体（16.7%、34.5%、59.5%）。
• 货币政策保持理性克制，未实施大水漫灌，而是注重“稳增长”与“调结构”的平衡。

2. 信用收缩逻辑

• 2020年信用环境显著扩张，主要依赖政策“加”杠杆，尤其是政府债券融资贡献接近50%。
• 2021年或为“信用收缩”之年，主要由以下三条逻辑推动：
  • 政府行为对信用环境的拉动趋于减弱；
  • 资管新规过渡期到期，非标融资收缩加速；
  • 房地产“三条红线”等调控政策对地产融资形成压制。

3. 经济结构分化

• 疫情冲击下，经济从“错位”走向“收敛”，出口链与“稳增长”逻辑链修复节奏不同。
• 信用收缩背景下，传统行业如基建、地产等面临压制，而部分具备“自身”逻辑的行业如化工、机械、医药等可能表现较好。
• 居民收入与线下消费修复不足，未来弹性可期。

4. 全球经济与出口展望

• 美国库存周期重启，疫苗推广将加快全球经济修复，带动出口改善。
• 中国出口支撑将从“替代效应”向“需求效应”过渡，重点关注服务于美欧生产活动的出口链。

关键信息

信用扩张与收缩

• 2020年3季度实体杠杆率达270%，较2019年底上升25个百分点。
• 预计2021年社融存量增速回落至10%左右，M2增速回落至9%以内。

政策与市场变化

• 2020年5月以来，政策逐步回归“常态”，包括打击资金空转、地产调控“三条红线”等。
• 信用债募资中“借新还旧”比例接近80%，其中建材、钢铁、地产等传统行业占比超过90%。

行业分化与投资逻辑

• 基建、地产、汽车等传统“稳增长”链条修复较快，但支持力度或减弱。
• 防疫物资、电子等“外需修复”链条表现较好，但后期可能面临驱动回归。
• 疫情冲击下，线下服务消费修复缓慢，未来可能逐步改善。

2021年经济指标预测（中性情景）

风险提示

• 疫情二次爆发可能导致经济修复进程受阻。
• 债务风险加速暴露，尤其是地方隐性债务与房地产行业。

结论

2021年，中国宏观政策将逐步回归“调结构”与“防风险”主线，信用环境进入收缩通道。经济结构分化加剧，传统增长动能减弱，而具备“自身”逻辑的行业可能表现更为突出。同时，全球经济修复将带动出口改善，但需关注“替代效应”向“需求效应”的转变。投资者应更加关注行业与公司层面的逻辑，而非单纯依赖总量指标。