20201202-浙商证券-再通胀系列研究（一）_2021年从再通胀到信用收缩_22页_2mb

2021年从再通胀到信用收缩总结

核心内容

2021年，影响资本市场的两大核心逻辑为再通胀预期与信用收缩。全球M2增长带来了通胀预期，但商品价格上涨并非由流动性驱动，而是由需求修复、供给收缩及部分商品的避险属性共同推动。随着政策退坡，我国将进入信用收缩阶段，投资逻辑由进攻转向防守。

主要观点

• 再通胀逻辑：2021年通胀仍是需求复苏下的“修复型”上升，其高点预计出现在二季度，年末将回落至疫前水平。
• 信用收缩逻辑：2021年一季度末开始，我国信用收缩趋势显现，央行货币政策从“保就业”转向“金融稳定”，M2、社融增速回落，投资逻辑偏向防守。
• 资产配置：股票将聚焦龙头价值，利率债表现优于信用债，债券市场可能迎来一轮利率债牛市。

关键信息

全球M2增长与通胀预期

• 疫情后美、欧、日M2增速均显著上升，但商品价格上涨并非由流动性驱动。
• 中国与美国通胀高点均出现在2021年二季度，年末将回落至疫前水平。
• 中国CPI峰值预计为2.4%，PPI峰值预计为3.8%。
• 美国CPI峰值预计突破5%，PPI走势与CPI基本一致，年末回落至2.1%左右。

通胀驱动因素分析

• 货币超发：发达国家超发货币多流入金融体系，难以推动实体通胀。
• 供给收缩：战争或自然灾害导致的供给收缩在2021年出现概率较低，拉尼娜效应对食品价格有阶段性影响，但不可持续。
• 需求拉动：2021年需求端缺乏持续性突破因素，补库周期有限，基建投资难以落地，房地产带动的资本开支也将逐步回落。

信用收缩与货币政策转向

• 央行货币政策首要目标由“保就业”转向“金融稳定”，M2、社融增速将回落。
• 预计2021年M2增速回落至9.5%–10%，人民币信贷增速回落至11%，社融增速回落至10.9%。
• 信用收缩将影响资产配置，利率债表现优于信用债，股票市场偏向龙头价值。

资产配置建议

• 股票市场：聚焦行业龙头，风格偏向价值及成长中的价值。
• 债券市场：利率债可能迎来牛市，信用债则面临利差走阔压力。
• 风险提示：美国或印度基建超预期可能推动全球经济修复；我国多项政策退出可能引发信用收缩风险。

大类资产配置逻辑

• 股票：紧抱龙头价值，关注高端制造、军工、现代农业等具备长期盈利逻辑的行业。
• 利率债：在紧货币、稳信用背景下，利率债可能表现优于信用债。
• 信用债：受经济基本面波动及局部风险事件影响，信用利差可能走阔，需警惕城投债风险。

图表与数据支持

• 图1、图2：显示商品价格快速上涨趋势。
• 图3、图4：展示货币超发与通胀的历史关系。
• 图5、图6：显示央行量化宽松及股市市值变化。
• 图7、图8：反映供给收缩对通胀的影响。
• 图9：显示全球通胀变化趋势。
• 图10、图11：展示美联储资产规模及货币乘数变化。
• 图12、图13：说明库存去化与补库对通胀的拉动作用。
• 图14、图15：显示美国库存及贸易依赖程度。
• 图16、图17：反映美国与日本GDP及出口修复节奏。
• 图18、图19：说明奥运会对消费的提振作用。
• 图20、图21：中国CPI与PPI二季度达到高点。
• 图22、图23：美国CPI各分项权重及走势。
• 图24、图25：显示交通运输与能源价格对通胀的影响。
• 图26、图27：反映美国失业率与CPI走势。
• 图28：显示美国CPI与PPI走势拟合。
• 图29：显示央行货币政策目标变化。
• 图30：反映货币政策基调变化。
• 图31：展示DR007波动情况。
• 图32、图33：显示M2与社融增速预测。
• 图34：展示2021年GDP增速预测。
• 图35、图36：中国CPI与PPI走势。
• 图37：显示城投债到期量及偿债高峰。

风险提示

• 美国或印度基建落地超预期，可能推动全球经济超预期修复。
• 我国多项政策退出可能引发信用收缩风险，尤其需关注城投债偿债压力。

分析师信息

• 李超：S1230520030002，lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：S1230520070006，sunou@stocke.com.cn
• 张迪：S1230520080001，zhangdi@stocke.com.cn
• 林威炜：S1230120080050，linchengwei@stocke.com.cn